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收入增长主要源于差异化定价策略，产品具备弹性，和现有下游客户合作稳定。公司烟草业
务销售量目前市占约为20%，销量大于竞争对手华宝国际。烟草香精以中价取胜，价格不及
对手的一半。食用香精上半年收入0.7亿元，同比下降6.6%，受客户下游对应产品销量波动
影响。日化香精上半年收入0.6亿元，由于日化市场相对平稳。由于进口原材料成本下降，
毛利率相较14年末提升0.8个百分点至48.6%。销售及市场推广费用占比为15.1%，同比
减少2.7个百分点，主要由于设计费、全年广告及香味增强剂代理商的销售佣金有所减少
上半年经营利润为0.56亿，同比增加14%
市占率位居行业先列， 单价均低于竞争对手华宝国际，奉行价低占市场的原则，拥有香精香
料的配料技术和经验，每年投入研发费用占比大。从开发产品到配料，和下游客户合作深入
行业过去是外资主导，随着内地公司的崛起，市场整合已经接近尾声，向业内的前三大公司
聚拢。全球香精香料市场一年产值1千亿美元，中国占比不到10%，对标美国日本，香精香
料用量是中国的4倍，随着消费升级，国内的香精香料市场将迎来增长。公司欲意收购区域
性的香精香料公司，届时市场份额将进一步扩展，渠道延伸，体现协同效应
2016年的预测平均市盈率分别为22倍和17.5倍。中国香精香料作为集烟用香精、食用香
精与日化香精于一身的行业前五专业香精香料制造商，15年公司启动东莞工厂建设项目，建
成后企业将进入一个发展的新阶段，专注于研发，今年的销售策略整合抓大放小；16年产能
利用率提升，毛利结构更加优化，预期将迎来业务内的外延并购以扩大市场占有率，食用香
精和日化香精的渠道扩展有利于长期增长。我们给予公司2016年预测利润17.5倍的估值，
与行业持平，对应目标价为2.4港元，首次给予“推荐”评级
主要财务指标
资料来源：中投证券（香港）
[Table_Author] 作者
署名人：邱阳
0755-82023465
qiuyang@china-invs
[Table_Target] 6－12个月目标价： HKD2.4
当前股价： HKD1.98
评级调整： 首次覆盖
[Table_BaseInfo] 基本资料
总股本(百万股) 669
总市值(百万元) 1,325
52周股价波幅 0.94-3.20
主要股东 王明凡（33.20%）
[Table_QuotePic] 股价表现
[Table_Report] 相关报告
《中国香精香料—提升市场 利润平稳》
2015-06-30
单位：百万人民币2012A2013A2014A2015E2016E
主营收入629.5689.6703.4732.5760.5
(+/-%)3.99.52.04.13.8
归母公司净利润58.875.168.269.172.8
(+/-%)3.927.9-9.21.35.3
毛利率（%）46.848.647.848.348.5
ROE(%)5.27.45.55.85.7
EPS（元）0.090.110.100.100.11
P/E(倍)18.214.215.715.514.7
P/B(倍)1.00.90.90.90.8
公司深度报告
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目录
一、 国内领先的香精香料供应商之一 ........ 3
1. 一站式的香精香料供应商 ........ 3
2. 公司发展历程—以研发为核心 ........... 3
3. 深圳主厂房产能7,000吨，东莞新厂房明年落成 ..... 4
4. 共有112位业务代表分布于国内22个省份 .. 4
5. 创始人王明凡先生为第一大股东 ........ 5
6. 近年毛利率优化，归母净利润率稳中微升 .... 5
二、 香精香料调味剂市场空间大 .... 6
1. 预计未来几年全球香精香料需求量将以年均4%的速度增长 .......... 6
三、 下游客户稳定，寻觅机会整合小企业8
1. 烟用香精、食用香精和日化香精具长期合作合作伙伴、客户群 .... 8
2. 东莞新厂落后成产能增长70%，寻觅机会整合小企业 ........ 9
四、 盈利预测与估值 .......... 10
1. 盈利预测.......... 10
2. 目标价：2.4港币，“推荐”评级 ...... 11
公司深度报告
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一、国内领先的香精香料供应商之一
1. 一站式的香精香料供应商
中国香精香料有限公司在国内制造及销售香精香料和提取物。公司于2005年3月9日在开曼群岛注册
成立，是第一间中国香精香料公司并于2005年12月9日在香港联合交易所有限公司主板上市。公司透过其
主要全资子公司－深圳波顿香料有限公司研发、生产以「BOTON」为品牌的香味增强剂（以下简称烟用香
精）、食品香精和日用香精，出售给企业客户遍及全国，为其消费产品增值。深圳波顿自2004年在深圳成
立研发中心，拥有较强研发实力。公司亦于深圳建成名为「波顿科技园」的新生产基地，于2013年5月开
始运作。公司以其一站式商业模式，集研发、制造及销售于一身，发展成为中国香精香料行业龙头企业之一
图1各类业务销售额占比
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
2. 公司发展历程—以研发为核心
2015年，公司于深圳南山的新研发大楼施工完成并投入使用。未来的香精香料行业趋势在于天然香料和
生物香料，公司加强在产品研发方面的竞争优势，专注于新产品研究、现代科技为基础打造具体的味道和芳
香产品。作为食品、饮料、糖果饼干、奶类、医药制品、洗涤剂和消费产品的香精香料供货商之一，公司向
甜类香精、咸味香精及日化香精体系方面延伸，生产自然液体和固体种类产品，新配方带来新的增长方向
公司食品技术专家与客户紧密合作，确保下游产品味道的性能一致和稳定性。逐步向科、工、贸垂直一体化
的企业发展，同国内研发机构、大专院校相结合，建立联合研发基地，强化和提升技术、科研与产品的联系，
由“剂方型”向“技术资源型”转型。调整天然香料、合成香料、香精三大类产品的比例，使产品质量提高，
避免过于同质化的激烈竞争
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2009A2010A2011A2012A2013A2014A
63.5%60.5%60.1%59.7%55.8%59.2%
24.0%26.3%25.1%23.4%
25.0%21.7%
12.4%13.1%14.8%16.9%19.3%19.1%
日用香精食用香精香味增强剂
公司深度报告
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图2企业里程
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
3. 深圳主厂房产能7,000吨，东莞新厂房明年落成
截止2015年6月30日，公司位于深圳的厂房占地面积6,130平方米，总产能共7,000吨。在建东莞
波顿新厂房设计产能共5,000吨，预计将于2016年底落成，2017年初投产。公司设有两个研发中心，分别
位于深圳和上海，共有超过1万种香精配方。研发队伍齐备，67位调香师和46位见习调香师，153名产品
研发专家和86位研发技术员工。公司与“上海应用学院”及“中国农业大学”专有合作，确保优先选择人
才和培训的机会。上海应用学院是中国唯一一所培育调香师的学院，主要提供训练调香师的基础课程；中国
农业大学专注提供农业产品和植物的研究
图3生产能力（吨）
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
4. 共有112位业务代表分布于国内22个省份
公司销售网络遍布全国，截止2015年6月30日，公司烟用香精销售网络覆盖18个省市；食用香精销
售网络覆盖21个省市，日化香精销售网络覆盖14个省市。烟用、食用香精均采用直销模式，日化香精采用
直销加经销商模式。一共拥有112位业务代表分布于国内22个省份。14年，公司前五大客户销售额占公司
总销售额32.2%，其中最大客户销售占比7.1%。公司前五大供应商的采购额占公司总采购额的48.8%，其
中最大供应商采购额占比14.3%
深圳波顿东莞波顿*（2017）
烟用香精2,0000
食用香精3,0003,000
日化香精2,0002,000
生产能力（吨）
*东莞波顿新厂房预计于2016年底落成，并于2017年初投产
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图4公司销售网络覆盖图
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
5. 创始人王明凡先生为第一大股东
截止2015年6月10日，创始人王明凡先生是创华有限公司主要股东，持股占比41.19%，创华有限公
司持有本公司3.245亿股股份，占比49.38%。王先生亦直接持有本公司股份12.87%，通过直接和间接持股
合计为公司第一大股东。王氏家族为公司第二大股东，占创华有限公司持股比例47.98%
图5主要股东结构
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
6. 近年毛利率优化，归母净利润率稳中微升
原材料微幅向下，生产效率不断改善，规模经济显现，2013年毛利率达到阶段性高点。在烟用香精方面
公司一直执行差异化定价策略，推出若干具备弹性的产品，现有及开发新客户。食用香精开发稳定产品，伴
随客户的下游产品一起成长。日用香精不断创新，提升售价。毛利率较高的烟用香精和食用香精占比稳中有
升，优化整体毛利率结构。销售及市场推广开支受到广告效率的提升和烟用香精代理商佣金的减少而占比下
降。创新产品需要不断投入研发费用，新厂房办公费用增长，带来行政费用的增加。归母净利润率近几年稳
中有升
股东名称权益性质股份占比
创华有限公司公司权益49.38%
王明凡实益拥有人12.87%
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