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剔除环保限产行业后，非金融企业的盈利修复依然扎实
剔除受环保限产直接影响较大的煤炭、普钢、有色、基础化工、水泥、造
纸等行业，全部A股（剔除金融和环保限产行业）的ROE低于全部A股
（剔除金融），这是2009年一季度以来的首次，但其ROE的回升依然扎
实：其销售净利率呈环比回升态势，净利润增速的回升幅度比全部A股（剔
除金融）净利润增速的回升幅度要大，收入增速的放缓幅度比全部A股（剔
除金融）收入增速的放缓幅度要小
份额增加0.08个百分点即能抵消需求增速放缓0.1%对企业收入的影响
市场对明年经济的需求增速仍存分歧。我们延续去年以来的看法：即使明
年整体需求增速放缓，行业集中度提升所带来的上市公司市场份额的提升，
能够抵消需求增速放缓对企业收入的影响。从GDP增速较乐观的预测
6.8%，到最悲观的预测6.4%，在每一档增速假设下，整体上市公司若要
保持今年的收入增速，所需要提升的市场份额为0.03~0.22个百分点不等，
而今年前三个季度，上市公司收入占全社会工业企业收入比重的提升均大
于0.25个百分点，当前8.15%的收入占比也较历史最高占比相差1.77个
百分点，明年实现0.03~0.22个百分点的收入占比提升，是大概率事件
产业资本脱虚入实才能继续支撑资本开支增速大幅回升
去年三季度以来，资本开支增速持续回升的同时，资产负债率并未显著回
升，反映企业自有资金能够覆盖投资支出。但今年三季度，资产负债率小
幅回升，企业短期和长期借款增速大幅上升，负债结构相对变差，反映企
业自有现金已较难覆盖后续流动和非流动资产的投资。当前偿债支出增速
仍在回落，我们维持四季度资本开支增速继续回升的判断；但明年一季度，
企业在开工前的补库存下现金流将变得更紧，资本开支增速或将放缓，ROE
的回升也将变平缓。我们认为，未来资本开支的再扩张有赖于产业资本脱
虚入实，但这将是一个较长期的过程
周期资产周转率为王、消费市占率空间为王、TMT景气度为王
未来一个阶段，我们对整体A股非金融企业的收入增速相对乐观，所以财
报角度的行业比较要提升与收入相关的财务指标的权重。周期行业里，价
淡量稳下，从销售净利率为王变为资产周转率为王，重点推荐净资产收益
率与资产周转率拟合度较高的机械、交运；消费行业里，净资产收益率高
且上市公司收入占比回升空间大的行业，重点推荐白酒；TMT里，净资产
收益率高、收入增速高、资产周转率回升的行业，重点推荐电子
库存、产能、现金流、资产负债的全视角观察
库存：周转率仍在回升，高频产成品库存消化良好，不会成为盈利的拖累
项；产能：产能利用率连续回升四个季度，预计明年全年将继续回升，在
建工程增速仍为负但有回升迹象，有待继续观察；资产负债：短期偿债能
力有底，但企业负债需求显著上升；现金流：偿债支出增速继续回落且连
续两个季度为负，购建固定资产支出增速持续大幅回升
风险提示：财报数据分析存在滞后性；地产投资增速超预期大幅下滑
相关研究
策略研究/深度研究 | 2017年11月04日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
今年四季度至明年一季度的四个核心问题 ....... 5
剔除环保限产行业后，非金融企业的ROE回升依然扎实.. 5
份额增加0.08个百分点即能抵消需求增速放缓0.1%对企业盈利的影响..... 8
企业现金流情况较难继续支撑资本开支增速大幅回升 ..... 11
周期资产周转率为王、消费市占率空间为王、TMT景气度为王 ... 13
库存、产能、现金流、资产负债的全视角观察 .......... 15
库存：周转率继续回升但趋平，高频库存消化良好......... 15
产能：在建工程增速回升迹象仍需观察，产能利用率继续回升 .... 15
产能利用率连续回升四个季度 ....... 15
在建工程增速仍为负但有回升迹象. 17
资产负债：偿债能力有底，但负债需求明显上升18
整体资产负债率小幅回升 .. 18
偿债
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