 ==>> 点击下载文档 |
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
深
度
报
告
【
投
资
策
略〃
证
券
研
究
报
告
】
美强欧弱格局隐现：2017年四季度海外
宏观形势展望
研究结论
美国经济基本面上最大的矛盾也是引发市场观点分歧的主要问题，仍然是美国目
前劳动力市场失业率维持在历史低点，同时通胀数据一致疲软。无论是对美国经
济前景的预判，还是对于货币当局的决策而言，“我们究竟处于周期的什么位臵”
仍然是一个不那么容易回答的问题
1、 目前支撑通胀因素当中最大的短板来自于就业市场的薪资增速疲软，而从结
构性/非结构性的解释出发，两种情景无论哪种是真实的，最终都通过不同途
径直接或间接导向通胀水平的上行
2、 次贷危机之后美国正处在居民部门新一轮的加杠杆通道当中，居民信贷扩张
确定性强，给消费带来强力的支撑
3、 由于头半年特朗普新政的预期见底，四季度会成为事实上的新政窗口期。任
何实质性/非实质性的增量推进都会引起市场和社会预期的正反馈
4、 除了CPI之外，目前来看金融市场稳定性也成为了联储决策的一大关键考量，
也就是说，联储可能希望尽早通过加息给美国金融市场来一场压力测试，如
果风险不可控则需要提前释放
5、 缩表将会在4季度拉开帷幕
和美国情况相反，如果说美国四季度有望迎来见底回升，欧洲在四季度恐将高位
回落
1、欧洲经济此轮复苏企稳，边际增速已经开始放缓
2、近半年里欧元快速升值，强势欧元对欧元区经济的负面冲击可能不会过于强
烈，但已经逐步成为阻碍复苏的显见负面因素
3、当前欧洲经济和美国最大的不同在与美国劳动力市场的强劲是确定性的，但
是欧洲失业率尤其是边缘国家失业率水平还远远没有达到均衡水平，缺少理
由期待薪资增速上行，支撑需求和通胀的本质内生动力堪忧
4、这一轮复苏当中，欧元区核心国家和边缘国家的分化越来越明显，也就是说，
我们看到的复苏其实主要来自核心国家（德国）和个别其他国家的贡献，这
种分化在长期当中可能真正决定了欧元区的最终宿命
总体来看，我们看好美元在四季度触底反弹，联储年内缩表大局已定，加息可能
性依然较高；欧央行将选择缓慢地、逐步地缩减每月购买的资产规模，以当前保
证经济的复苏能够延续下去，也给予通胀更多的回升时间。强欧元四季度遇阻，
但经济基本面在四季度对欧元还是能够构成支撑的。综合来看，美元指数或反弹
至95左右，欧元兑美元回落至1.15左右
风险提示
报告发布日期 2017年09月19日
证券分析师 孙金霞
021-63325888*7590
sunjinxia@orientsec
执业证书编号：S0860515070001
薛俊
021-63325888*6005
xuejun@orientsec
执业证书编号：S0860515100002
联系人 王仲尧
021-63325888*3267
wangzhongyao1@orientsec
曹靖楠
021-63325888-3046
caojingnan@orientsec
相关报告
渐行渐远，貌合神离：欧元区的最优货币
区实验
2017-09-18
8月经济数据下的市场思考——东方证券
策略周报20170916
2017-09-18
本轮人民币上涨解读——东方证券策略
周报20170910
2017-09-11
国会休会期结束，美国政策前景不确定性
仍将在高位
2017-09-11
投资策略
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
美强欧弱格局隐现：2017年四季度海外宏观形势展望目录
1.美国：联储政策转向，美元筑底回升 .......... 3
1.1、劳动力市场背离依旧明显 ...... 3
1.2、提振消费，居民加杠杆或驶入快车道 . 4
1.3、特朗普新政，医保法案改革、基建或有新动向，税改仍然缥缈 .......... 5
1.4、金融市场稳定性，是通胀之外联储的一大考量 ........... 8
1.5、缩表节奏基本确定，4季度大幕拉开 .. 9
2、欧元区：强势欧元回落，退宽道路波折 ... 10
2.1、欧元区经济复苏企稳10
2.2、强势欧元对通胀的影响 ........ 11
2.3、当前的欧元区仍然需要宽松的货币政策 ....... 12
2.4、欧元四季度走势展望16
3、投资建议19
4、风险提示19
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
美强欧弱格局隐现：2017年四季度海外宏观形势展望1.美国：联储政策转向，美元筑底回升
1.1、劳动力市场背离依旧明显
进入四季度，无论是对美国经济前景的预判，还是对于货币当局的决策而言，“我们究竟处于周期
的什么位臵”仍然是一个不那么容易回答的问题
当美国的通胀水平持续在低位徘徊，失业率已经在历史低位的水平上持续了近一年的时间，这意味
着美国劳动力市场已经相当接近或者已经进入均衡
而从劳动力市场的角度来看，这一背离与失业率和薪资增速之间的背离直接相关。在历史经验当中，
每当美国劳动力市场达到均衡水平（失业率到达底部），几乎都伴随着工资增速达到顶部——通常
在4%左右的水平上。从二季度开始，美国U3失业率水平开始在4.3%-4.4%左右停留，而非农名
义时薪增速仍在2.3%左右的水平上未见明显上行，这大致与2015年底左右的薪资增速水平相当
图1：失业率接近均衡，薪资增速依旧温和图2：劳动力市场闲臵空间尚待观察
数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：Bloomberg、东方证券研究所
我们认为，当前劳动力市场上的更多细节和事实，或许有助于我们理解这种背离并对未来趋势做出
判断。首先，次贷危机之后，U6失业率与U3失业率之间的差值扩大，到今天仍然处在相对较高
的水平上，这可能意味着在危机的冲击之下离开就业市场的人群规模仍然可观，即使U3失业率触
底，U6失业率可能仍有下行空间。同样地，从劳动参与率的走势来看，次贷危机之后的下滑趋势
也相当明显，2015年四季度起，这一指标开始筑底并有弱反弹趋势。如果就业市场仍在吸纳更多
非劳动力向劳动力转化，薪资增长将会不可避免地受到影响
于是，对劳动力市场趋势的判断可能演化为两种情形：如果从高企的空缺职位需求或者仍然处于底
部的劳动参与率角度出发，未来就业规模或许还将保持缓速扩张，那么失业率水平可能继续在底部
维持相当长的时间，薪资增速也会在较长时间当中维持稳定或者温和上涨，但全社会的实际购买力
和消费需求将伴随劳动参与率的提升而改善；如果倾向于认为当前劳动力市场供需状况之间存在结
构性的矛盾，那么基本可以判定当前劳动参与率水平已无持续上行空间，薪资增速就可能会在未来
淘宝店铺
“Vivian研报”
收集整理
获取最新报告及后续更新服务请淘宝搜索“Vivian研报”
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
美强欧弱格局隐现：2017年四季度海外宏观形势展望快速上升至更高的水平。中性情景假设下，我们倾向于认为四季度劳动力市场仍将处于均衡，薪资
增速或缓慢上升至2.8%左右，对消费和通胀水平形成弱支撑
图3：劳动力职位空缺持续走高图4：劳动力成本有望上升
数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：Bloomberg、东方证券研究所
1.2提振消费，居民加杠杆或驶入快车道
除了当期收入以外，消费水平也取决于对未来的预期和由此产生的借贷行为。次贷危机使得美国居
民部门债务增速急剧下行，当前时点上，虽然增速仍然处于低位，但从债务水平起落的周期和政策
调控两个维度来看，加杠杆的意愿和能力都处在快速上升的前期，我们判断这将支撑消费在未来继
续走强
如我们在分析的一开始就提到的，充分就业环境下，通胀水平不见抬升，是当前判断美国经济运行
方向和进行相应政策抉择的主要困惑
一季度后，随着原油价格趋于平稳，通胀水平开始向核心通胀回归，同时核心CPI也从2%的水平
跌落，通胀水平疲软的态势在三季度没有发生明显的改变。但仍然基于我们以上判断——只要美国
经济运转的核心——劳动力市场和消费需求向好无虞，决定通胀水平的内生动力充足，通胀在四季
度基本不存在明显的下行压力，长期来看也必然会进入上升通道。因此，短期来看可能会影响联储
在四季度的加息决策，长期当中不会对这一轮加息进程产生根本性的影响
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
