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英国央行宣布维持宽松规模不变，BOE表示一季度的GDP增
速的放缓反映了居民消费下滑，但预计GDP会在二季度温和复苏
通胀预计可能会在今年秋季超过3%的水平，超过此前预期， BOE
对于高通胀的容忍正在减弱，而本次会议中支持加息的委员已经
达到了3位。尽管6月后鸽派委员Tenreyro将接替鹰派委员
Forbes，但在6月会议上主张维持利率不变的英国央行首席经济
学家Haldane表示今年下半年加息可能是谨慎的，在今年下半年
加息可能是谨慎的。我们认为，BOE在8月会议上加息的概率相
对较低，而11月将是决定加息与否的重要时点
日本央行同样维持当前的宽松规模不变，其在声明中删除了
对于新兴经济体略显疲软的措辞，并表明私人消费更加富有弹
性，对于未来经济前景更为乐观，但通胀预期仍然疲弱。而日银
行长黑田东彦并不承认购债规模隐形缩减，表示购债规模是实现
收益率目标的结果，短期高于或者低于80万亿日元都是正常的，
且在2%的通胀目标仍存距离的背景下，并未讨论退出宽松货币政
策的策略。我们预计日本央行会将宽松进行到底，在年内提高长
端利率的概率极低
经济观察：美国5月通胀、零售不及预期，消费者信心回落，
新屋开工营建与房地产销售分化；日本5月核心机械订单下滑，
进出口双双回升；欧元区5月工业产出回暖，制造业PMI再创新
高；英国5月CPI超预期，但零售销售回落，工资增速继续放缓
市场走势：股市：美股震荡上涨，道指收涨再创新高，港股
冲高回落。债市：美债收益率下滑，意德长端利差收窄。汇市：
美元指数低位震荡。商品：全球供应过剩担忧下油价继续回落，
美联储鹰派言论使金价受创
本周关注：特朗普新的医改法案预计将在参议进行投票，医
改法案能否顺利通过以及其相关后续影响值得关注。此外，本周
将公布美国耐用品订单、欧元区与日本CPI等重要经济数据
黄文涛
huangwentao@csc
010-85130608
执业证书编号：S1440510120015
李一爽
liyishuang@csc
010-85130285
执业证书编号：S1440516110001
发布日期： 2017年6月27日
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一、海外事件追踪
1.1 6月加息落地后，美联储未来政策重点转向缩表
北京时间6月15日凌晨，美联储公布了5月货币政策声明，上调联邦基金利率0.25%，符合市场预期。在
本次会议的声明中，美联储对经济仍然保持乐观，改变了上次会议上对于经济活动放缓的措辞，表示今年以来
经济增速适度回升，家庭支出加快，投资增速持续扩张，劳动力市场继续保持强势。而对近期通胀的回落，美
联储认为其主要短期因素影响，无需反应过度，并认为通胀回升的条件仍然具备。尽管通胀同比近期可能会维
持在2%以下，但在中期仍有望在2%的目标附近保持稳定。美联储未来将继续观察通胀的进展
此外，美联储官员对于未来的加息预期与此前大致相同，而本次会议对于未来缩表计划提供了更多细节，
将以逐步减少到期再投资的方式缩表。美联储在缩表之初将为缩表规模设定国债每月60亿美元，MBS每月40
亿美元，总计100亿美元的上限，而每月到期超过上限的部分将继续再投资。而上限每三个月调整一次，国债
和MBS分别增加60亿与40美元，最终将两者每月缩减的上限分别达到300与200亿美元。以这样的方式进行
缩表可以降低在缩表之初的2018年资产到期规模较大，可能给市场带来的冲击。国债和MBS将在开始一年之后
分别达到300亿与200亿美元的上限可以基本覆盖证券的到期规模。耶伦也表示，缩表可能相对迅速到来，缩
表将尽可能以被动的方式进行，希望在进行时缩表不会对市场造成更大冲击
在美联储6月政策声明发布前公布的5月通胀与零售数据均低于预期，一度使市场对于美联储加息的前景
产生怀疑。但美联储却看淡了短期数据的回落，依然对年内经济保持信心，加息的路径也未做明显调整，较市
场预期更加鹰派。我们认为，今年美国经济的上升势头依然稳固，美联储年内加息三次的承诺大概率能够兑现
但对于近期通胀与经济数据的回落，美联储将会保留一段观察期，短期其政策重点将转移到缩表之上。根据耶
伦的表态，我们预期缩表最早在9月就将到来。而缩表前后一段时间内，短期利率可能暂停上调，年内第三次
可能将推迟到今年年末。根据我们此前对于缩表问题的专题研究，尽管缩表以被动和渐进的方式推进，将降低
其对金融市场的冲击，但在缩表计划公布到执行期间，美国长债收益率仍然将有一定的上行压力，因此我们预
计今年下半年美国国债收益率仍然存在上行空间
1.2 美联储官员表态显示下次加息需得到通胀确认
上周，大多数美联储官员表态认为年内第三次加息开启前需要得到经济与通胀数据好转的确认，而缩表计
划可能在年内执行。其中，纽约联储主席杜德利维持了近期的鹰派观点，认为美国经济状况良好，通胀将会回
升，美联储仍然需要快速的收紧货币政策；而卡普兰与哈克表示下次加息将会取决于对于经济数据的评估，芝
加哥联储主席埃文斯则表示下次加息应在12月讨论；而圣路易斯联储主席布拉德也维持鸽派的观点，认为美联
储今年3次加息的步伐可能过于激进，但支持尽快缩减资产负债表，以便经济衰退时的不时之需。HTTP://RESEARCH.CSC
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表 1：上周美联储官员主要观点
时间 姓名 有无投票权 主要观点 观点变化
6月19日
杜德利 有 美国经济整体向好，预计本轮经济扩张仍将持续较长时
间，劳动力市场已经十分接近充分就业，尽管通胀增速
略低于预期，但随着劳动力市场的继续收紧，薪资增速
将会逐渐回升，预计会在1-2年内达到3%的水平，通
胀增速也将逐渐回升至2%。美联储货币政策正常化的
路径是合适的，若不能及时收紧货币政策将增加通胀风
以及未来因快速收紧带来的经济衰退风险。此外，不应
将收益率曲线扁平化视为美国经济的负面信号，相比于
日本和欧洲，美国国债收益率仍处于较高水平
近期观点
维持鹰派
6月20日 埃文斯 有 美国劳动力市场持续收紧，4.3%失业率水平已经低于很
多美联储官员的充分就业水平，但通胀仍未达到美联储
2%的目标水平，对近期疲软的通胀表示担忧。目前美国
的经济前景向好，数据显示二季度经济将会出现反弹
美联储的加息次数取决于经济状况，目前经济环境更支
持缓慢的加息与缩表，美联储需要时间评估数据，可以
等到12月再判断加息与否，而缩减资产负债表的时间
可能将很快到来，预计在今年年底之前
维持较为
鸽派的观
点
6月20日 罗森格伦 无 包括美国在内的全球多个国家利率仍然处于较低水平，
这将会导致金融稳定风险，各国央行需要在货币政策决
议中考虑这一风险，但低利率的环境可能仍将持续
中性
6月21日 卡普兰 有 美国经济正在接近充分就业，劳动力市场将会逐渐收
紧，预计2017年GDP增速将会达到2%，通胀的疲软可
能只是暂时的，10年期国债收益率仍然处于较低的水
平，美联储今年已加息两次，目前需要对再次加息保持
耐心，等待通胀改善以及其他更多经济数据的支持。在
资产负债表方面，预计将会在今年年底前开始缩表
近期观点
偏向中性
6月22日 哈克 有 美国当前通胀水平仍然较低，薪资上行压力会推动劳动
力市场继续收紧，从而推升通胀。美联储对于下次加息
应保持谨慎，并在今年开始渐进的缩表，观察市场反应，
但若通胀以及其他数据进一步走弱，可能使缩表延后
近期观点
偏向中性
6月23日 布拉德 无 美联储6月加息是合适的，但美国近期通胀疲软，油价
的下跌增加了通胀的下行压力，而GDP增速也明显放
缓，10年期国债收益率仍处于较低水平，FOMC制定的
今年加息3次的路径可能过于激进，不符合当前的经济
状况。在资产负债表的问题上，应该尽快缩减4.5亿的
资产负债表规模，已备未来经济衰退时能够再次当作货
币政策工具使用
维持鸽派
观点
数据来源：中信建投证券研究发展部HTTP://RESEARCH.CSC
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1.3 英国央行年内加息概率加大
英国央行（BOE）宣布维持当前的基准利率以及资产购买规模不变。在经济增长方面，BOE再次表示了一季
度的GDP增速的放缓反映出了居民消费的下滑，并将持续关注消费放缓的程度以及可持续性。而尽管近期的数
据显示房地产市场以及汽车销售均出现了较为明显的下滑，但BOE认为这种消费的放缓正很大程度上被其他需
求提升所平衡。从积极的角度看，英国目前就业状况持续改善，消费者信心保持弹性，而出口也在英镑的
