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这个词实际上会让人产生疑问，金融是个杠杆经营的行业，从产生之日起便
与杠杆相生相伴：银行不断借贷往来扩规模是加杠杆，证券公司自营要赚钱
要用回购市场加杠杆，基金就更不必说了
我们认为所谓的“金融去杠杆”是结构化的，不是一棒子打死的盲目去金融
杠杆。2014-2016年的金融加杠杆周期存在一定问题，主要包括两方面，一
是央行释放出的流动性在金融系统内绕了太长太久，金融加杠杆放大了风
险；二是与金融加杠杆一起加起来的实体杠杆有结构性的问题
要解决这些问题，去化这些不当杠杆，让金融更好的为实体服务，要堵偏门
旧门，对过去加杠杆积累的存量资产，给时间，保持耐心，让其慢慢出清；
开新门，大力发展经济，提高实体投资回报率，畅通金融服务实体的渠道，
让新加起来的金融杠杆是能使经济发展增长的健康良性杠杆
宏观研究。
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图表目录
图表1： 金融加杠杆对实体支持力度减弱 ..... 3
图表2： 货币乘数与GDP走势背离，金融加起来的杠杆没有刺激经济 ......... 4
图表3： 2014-2016年前三季度金融加杠杆使直接融资受益 . 4
图表4： 基金子公司融资类产品主要投向地产与基建5
图表5： 银行理财投向实体的资金集中在地产与基建5
图表6： 中美日三国M2/GDP的比例变化 .... 6
图表7： 我国直接融资比例还远低于中高收入国家 ... 7
图表8： 小微企业所得到的金融支持与其量级不成正比 ........ 7
图表9： SBA对中小企业的支持举措 ........... 8
宏观研究。
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从2008年金融危机之后，几乎每次政府重大会议都会提到“让金融更好地服务实
体”这一说辞，2012年的政治局会议提到过，中央金融工作会议也提到过，最近的一次
银监会工作座谈会也说到过
金融如何服务实体经济，这是一个很大的话题，要展开论述，有无数个切入点，即
使用一本书的内容来展开也不为过。我们此篇就从目前市场上的最热的“金融去杠杆”
这个小角度来简单说说金融服务实体的问题，希望能给大家一点启示
不知从何时开始，金融去杠杆一词就开始出现频繁出现在各类机构的研究报告与诸
多学者的演讲论述中。但实际上，回去翻阅官方正式的有关经济金融会议的通稿，似乎
并没有“金融去杠杆”的相关表述。这是一个市场炒起来的自造的热词
这个词实际上会让人产生疑问，金融是个杠杆经营的行业，从产生之日起便与杠杆
相生相伴：银行不断借贷往来扩规模是加杠杆，证券公司自营要赚钱要用回购市场加杠
杆，基金就更不必说了
这样一个加杠杆本来是天经地义的事的行业怎么就要去杠杆了呢？要么“金融去杠
杆”是个伪命题，要么过去金融加杠杆的方式有问题，现在要去化过去加起来的不当杠
杆，换言之，“金融去杠杆”是结构化的，不是一棒子打死的盲目去金融杠杆
我们偏向于后者。但这就存在一个问题，什么叫“加起来的不当杠杆”？过去加杠
杆的方式又有什么问题呢？这是个仁者见仁，智者见智的问题
但从历次中央重要的经济金融工作会议传达的精神来看，金融的本职工作是在风险
可控的条件下服务实体经济。那么按照这个政策精神，我们就可以认为一切没有达到这
个效果的金融杠杆都是不妥当的杠杆，是要去化的不当杠杆
按照这个标准看，2014-2016年的金融加杠杆周期确实存在一定问题。在这两年，
经济增速连续突破“8”和“7”的关口，持续下行，但M2与其他存款性公司的负债规
模增速却在上行，处于高位，货币乘数与GDP增速也出现了大的裂口，国内央行宽松释
放出来的货币并没有对实体经济起到很好的刺激作用，金融机构的加杠杆行为存在问题
图表1： 金融加杠杆对实体支持力度减弱
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
8.00
13.00
18.00
23.00
28.00
33.0006
-020
07
-020
07
-120
08
-020
09
-020-020-120-020-020-020-120-020-020-020-1M2同比 其他存款性公司总负债同比
GDP不变价同比（右轴）
宏观研究。
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资料来源：联讯证券，wind
图表2： 货币乘数与GDP走势背离，金融加起来的杠杆没有刺激经济
资料来源：联讯证券，Wind
我们认为这个问题主要体现在两方面
1）央行释放出的流动性在金融系统内绕了太长太久，金融加杠杆放大了风险。一般
来说，金融业加杠杆的过程对应着实体加杠杆。比如说，银行放了一笔贷款给张三，张
三将拿到的贷款再以活期存款的形式存在银行，如此张三与银行的资产负债表都实现了
扩张，如果张三是企业，那是企业加杠杆，如果张三是居民，那就是居民加杠杆。总之
最后实体中总有一个部门会与银行相对应
但如果银行认为张三未来的收入堪忧，不赚钱，信用风险太高，那么银行就不会直
接给张三，而是找一个金融同行李四，把钱放给他，安全一些，最后李四也会有相同的
考虑，可能会再去找同行王五，把钱放给他。但王五一看，张三风险这么高，可能就会
思量把钱分一下，一部分拿去买银行刚兑的金融产品，一部分放贷给张三
所以当实体部门不赚钱后，原本直接给了张三的银行资金最后在金融同行内辗转了
多次才到了张三手中，导致的结果是金融业的扩张速度要远快于实体部门，金融快速加
杠杆，流动性长期积聚在金融部门，渗透到实体的速度慢了，量也少了
但这里你不能说链条长了，金融就没有支持实体了，因为还是有资金最终到了实体
代表张三手中的。你也不能说因为链条长了，社会融资成本被提高了，因为一来张三愿
意拿王五给的高利率贷款，是一个愿打一个愿挨的事，如果张三能找到更便宜的资金，
那是绝对不会拿王五的贷款的；二来钱在金融同业之间流转，每个金融机构都有花钱配
资产的压力，这就无形地为直接融资做出了贡献，在配置压力下，金融机构要拿债券资
产，企业的发债变得相对容易了，债券的融资成本下降了
图表3： 2014-2016年前三季度金融加杠杆使直接融资受益
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
5.50
5.00
7.00
9.00
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09
-020-020-020-020-020-020-020-020-0GDP:不变价:当季同比 货币乘数
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
