请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 / 固 定 收 益 / 专 题 报 告 利率债专题报告 对欧洲经济、金融的深度分析 2017年7月26日 中信证券研究部 联系人：明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics 章立聪 电话：021-20262132 邮件：zhanglicong@citics 执业证书编号：S1010514110002 联系人：余经纬 电话：010-60836514 邮件：yujingwei@citics 10年期国债收益率走势 资料来源：Wind,中信证券研究部 投资要点 经济似有回暖，但也有投资者认为主要是基数效应所致，实际的经济增 长并不像GDP数据反映的那么强劲，虽然投资增速回升，净出口持稳， 但消费尚未回暖，内生动力不足。从对GDP拉动效果最强的两大行业— —制造业和房地产数据来看，本轮复苏主要得益于货币宽松、弱势欧元 等因素，需求扩张的持续性不强。另外，虽然近年来欧元区私人部门杠 杆去化取得一定成果，但部分国家企业杠杆率仍然高企，或难承受退出 刺激带来的融资成本过快上升
央行必经之路，但其路径和步伐取决于各国通胀情况。在欧元区通胀达 到接近2%，且能自持、持续、同步之前，欧央行将保持耐心。目前HICP 和核心HICP均不及政策目标，既有人口老龄化、全球化、技术创新等 结构性因素，也有周期性因素，其中结构性因素更为主要和持久，因此 预计2017年内通胀达标概率不大，欧央行将按兵不动
政策、技能不足、产业核心竞争力不强、经济增长停滞有关，尚未实现 充分就业。根据历史经验，要达到2%的目标通胀水平，失业率至少还应 下降0.3%。但从当前实际来看，大量兼职、临时工的存在是削弱通胀的 潜在因素，即使失业率真的下降0.3%，劳动力市场的闲置状况也未必明 显改善，通胀上行动力仍然有限
直是欧元区基本面的巨大潜在风险，但随着欧盟批准意大利政府对银行 业的一系列救助方案，危机暂停发酵。德国银行因航运坏账缠身寻求出 售资产，脱欧影响下竞购者众多，危机化解在望。短期来看，欧洲银行 业危机的解决存在较大缓冲空间，欧央行仍以通胀回升为首要目标
机的导火索，但危机的根源在于财政货币二元体制、内部发展失衡、高 福利和老龄化，这些问题的解决并非一朝一夕，持续的宽松货币政策和 通胀也必不可少。在名义利率不变的情况下，通胀意味着实际利率降低， 各国政府发债的实际融资成本降低，债务负担减轻
路径争执不休、政府内部立场不统一，意味着脱欧进程缓慢，且变数很 大，这种不确定性将给整个欧洲未来的经济和金融市场带来负面影响
意大利提前选举是下半年最大的政治风险点，民调显示意大利民粹主义 政党五星运动党支持率已经与目前执政党不相上下
但接近2%的水平”，同时，在就业市场疲软的影响下，通胀缺乏持续性 和自持性，这种情况短期扭转概率不大，预计欧央行年内将按兵不动
即使通胀年内“意外达标”，欧央行开启货币政策正常化进程，成员国 复苏步伐不一、脱欧、民粹主义、债务危机等问题的长期存在也将对这 一进程的步伐和路径产生一定制约，预计利率不会过快上升，对国内债 市的影响料将有限。我们坚持十年期国债收益率区间为3.2%-3.6%的判 断不变
0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 10Y国债收益率 利率债专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 欧元区经济状况 ....... 1 从GDP同比增速来看，欧元区经济状况似有改善，但也有投资者认为是低基数在发挥作用 ......... 1 本轮制造业复苏，主要是受利率、油价、“再工业化”政策和汇率影响，内生动力不足 ..... 2 房地产市场逐步回暖，但国别分化明显 ....... 4 私人部门普遍去杠杆，但部分成员国企业杠杆率仍高企，或难承受融资成本的过快上升 ... 5 欧元区通胀情况 ....... 6 物价稳定是欧央行货币政策的首要目标，目前HICP和核心HICP均不及接近2%的政策目 标 ..... 6 欧元区通胀不及目标，结构性因素为主，短期抬头概率不大，未来核心通胀能否上升取决于 就业 . 7 四个必要条件目前还未而且也不太可能在2017年底之前得以满足，欧央行将按兵不动 .... 8 欧元区就业情况 .........
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