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枢纽机场供给吃紧的情况下核心航线高壁垒叠加高客座率使得一线龙
头航司逐步具备定价权。同时二三线结构性占比提升加速放大航空的消费
属性。上半年需求复苏使得航空整体表现出较高的景气度。外部环境（油价
+汇率）好转，旺季航司经营性利润较上半年有望明显改善。15%-20%的供
给增速下，国际航线短期内“以量换价”局面或仍将持续，长期航权争夺将
尽，供需边际改善将加速航线培育成熟，建议关注：南方航空、吉祥航空
上半年机场上涨逻辑集中在：1.稳健业务量增长；2.收费改革（4月1
日）落地；3免税店招标充分放大机场非航利润弹性。当前市场对机场预期
较充分的情况下，我们认为未来机场投资的时间轴被拉长，重回业务量内生
驱动的投资逻辑和主线。依据：1.产能空间充裕；2.未来无大规模与航线结
构不匹配的资本开支的筛选逻辑，建议关注：深圳机场、白云机场
行业经历数十年价格战后，继续低价竞争的客户粘性和边际效益越来
越低，在行业增速放缓的下一个阶段，成本管控软实力以及品牌溢价将是各
快递公司的核心竞争力。建议关注软实力突出+市占率提升的韵达股份
宏观经济的回暖以及公路治超给行业带来的车流量与业绩的增长，但
今年贷款利率的回升给资产负债率较高的公路公司造成一定的压力。业绩
与分红始终是高速公路公司重要的衡量指标，而在新建路产投资回报率不
断下降的背景下，积极转型的企业值得关注
大秦铁路作为最典型的“低估值高分红行业龙头”，是我们重点推荐的
标的。广深铁路处于确定性提价与提价时间不确定的博弈状态
航运板块继去年见底后回暖，但由于运能依旧过剩，运价弹性受到限
制，还需要经历一个消化过剩运力的过程。由于航运拥有较为明显的季节
性，我们推荐在旺季寻求机会
宏观经济增长放缓、政策变动、油价汇率大幅波动
Table_Grade行业评级 买入
报告日期 2017-06-22
Table_Chart相对市场表现
Table_Author分析师： 商 田 S0260516050001
021-60750634
shangtian@gf
Table_Report相关研究：
Table_Contacter联系人： 曹奕丰 021-60750604
caoyifeng@gf
联系人： 关鹏 021-60750604
guanpeng@gf
-5%
1%
7%
13%
19%
2016-062016-102017-022017-06
交通运输沪深300
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投资策略|交通运输
目录索引
关注业绩确定性的同时，不要忘记稳定的成长性 ... 5
行业龙头的估值修复行情有望继续延续 ......... 5
“稳定成长”是第二条选股思路 ........... 6
航空：核心航线壁垒提升定价权，二三线占比上升放大消费属性 .. 6
枢纽机场供给受限，核心航线壁垒提升龙头定价权 ... 7
国际票价跌幅收窄，航线成熟尚需时日 ......... 8
看好航空需求长期良性增长，投资注意把握预期差 . 10
机场：免税激活短期弹性，长期重归内生驱动逻辑 .......... 10
航空业务量价齐增，确定性确保高安全边际11
免税招标激活非航弹性，机场垄断商业价值充分放大 .......... 13
快递：增速放缓背景下抓住成本管理软实力龙头 . 16
单量增速趋势性放缓，行业维持高景气 ....... 16
规模效应下局部价格战仍有空间，其客户粘性与边际效益递减 ....... 17
成本管控和全局优化软实力的提升是下一阶段突围的关键 .. 19
公路：业绩为王，关注改革转型预期 ....... 21
上半年外部环境喜忧参半 ..... 21
新建路产盈利空间逐步压缩，多元化转型是长期趋势 .......... 22
板块演化出3条选股逻辑 ..... 23
铁路：继续推荐大秦铁路，广深铁路值得关注 ..... 24
货运板块：大秦铁路是最典型的“低估值高分红行业龙头” ........... 24
客运板块：广深铁路处于确定性提价与提价时间不确定的博弈状态25
航运：供给过剩消化期，交易性机会在旺季......... 26
高产能利用率是航运运价大幅上涨的必要条件......... 26
过剩产能消化是一个长期过程 .......... 27
产能利用率不足仍在限制运价弹性，寻求旺季交易性机会 .. 28
风险提示 ... 28
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投资策略|交通运输
图表索引
图1：股息率最高的宁沪高速被给予行业平均PE（TTM）估值 .... 5
图2：港口行业龙头PE（TTM）值明显低于行业均值 ...... 5
图3：宁沪高速半年度扣非归母净利润增速与行业平均水平无明显差异 ... 6
图4：港口龙头企业半年度扣非归母净利润的增长更加稳定，抗周期 ....... 6
图5：重点航段市场增速显著低于国内航线平均水平......... 7
图6：重点航段RPK占总RPK的比重下降 .......... 7
图7：三线以下航段市场快速增长（万人次） ....... 7
图8：三线以下航段市场份额上升 .. 7
图9：17年国内运力投放增速略高于16年 ........... 8
图10：供需增速差持续为负（供给增速-需求增速） ......... 8
图11：17年1-4月航司国内客座率整体同比提升（%） .. 8
图12：17年前两月票价指数高于去年同期 ........... 8
图13：国际运力投放增速放缓 ....... 9
图14：国际票价跌幅收窄 .. 9
图15：国航777-300ER布局 ......... 9
图16：国泰777-300ER布局 ......... 9
图17：我国人均乘机次数远低于美国（人次） ... 10
图18：千元机票占可支配收入（元）比重（%）持续下降 .......... 10
图19：年初至今涨幅，机场板块整体表现突出 ... 11
图20：航空性收入是国内机场支柱收入来源 ....... 11
图21：17年1-5月份机场飞机起降架次增速保持稳定 ... 11
图22：国内外机场非航空性收入占比（%）........ 15
图23：国内外机场人均非航空性收入比较（元/人） ....... 15
图24：17年1-5月整体快递业务量增速放缓 ...... 16
图25：业务量占比80%的东部增速放缓成主因 ... 16
图26：东部城市渗透率已达一定高度 ...... 16
图27：快递平均单价（元）10年下降55% ......... 17
图28：异地快递单价（元）下跌幅度最大 ........... 17
图29：圆通凭借补贴推动，单量（亿件）超越申通成第一 ......... 19
图30：圆通中通市占率差距极小，格局尚未稳定19
图31：快递竞争者分析框架：基建网络覆盖、终端管控能力、信息自动化程度为主
要分析维度20
图32：中转环节中心操作成本和运输成本占支出比重高 . 20
图33：1Q17各快递公司经营数据表现 .... 21
图34：治超后公路货车及大型客车流量增速（%）回升明显 ...... 21
图35：治超带来宁沪高速货车流量占比明显提升21
图36：上市公司融资成本提升 ..... 22
图37：股息率（对应6月21日收盘价）是影响高速公路板块估值的重要因素 . 22
图38：高速公路建设成本快速提升 .......... 22
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投资策略|交通运输
图39：全行业非路业务收入占卜持续提升 ........... 23
图40：全行业非路业务毛利占比提升，但不稳定23
图41：治超后大秦线运量加速回升（万吨） ....... 24
图42：煤炭供给侧改革影响逐步消除（万吨） ... 24
图43：以16年为例，水电量受天气影响很大 ..... 25
图44：火电占比降低，但仍是绝对主力 .. 25
图45：我国铁路票价明显低于欧美日（元/人公里） ....... 25
图46：运价与产能利用率曲线 ..... 27
图47：高产能利用率区间，运价具有高弹性 ....... 27
图48：干散货运力增速于13年放缓，但依旧过剩 .......... 27
图49：大船化导致集装箱运力高增长维持到2016年...... 27
图50：干散货运力增速与订单运力比快速下行 ... 28
图51：集装箱船订单快速萎缩，造船价见底 ....... 28
图52：四季度是干散货航运传统旺季 ...... 28
图53：油运四季度旺季的特点非常明显 .. 28
表1：收费改革测算具体假设如下： ........ 12
表2：机场收入变化（2007-2017） ......... 12
表3：机场收入细项变化（2007-2017） .. 13
表4：近期白云与首都机场免税招投标情况 ......... 14
表5：机场非航空性业务的经营模式比较 . 15
表6：加盟商平均利润在1.5-1.6元/件 ..... 18
表7：总部单件利润0.5-0.6元仍可支撑加盟商降价 ........ 18
表8：客运方面主要关注点在价改26
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