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研
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告
证券研究报告
＃industryId＃
铁路运输
推荐 ( 维持 ）
重点公司
重点公司 17E 18E 评级
大秦铁路 0.86 0.93 买入
广深铁路 0.13 0.16 增持
铁龙物流 0.26 0.3 增持
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《铁路行业2017年中期投资策
略：货运量价齐升、客运持续增
长》2017-06-20
《“十年等一回”铁路改革系列：
多式联运视角看铁路混改》
2017-01-19
《基建大步向前，改革不拖后腿
——铁路“十三五”规划解
读》
2016-10-19
＃emailAuthor＃分析师：
王春环
wangchunhuan@xyzq
S0190515060003
龚里
gongli@xyzq
S0190515020003
＃assAuthor＃
投资要点
＃summary＃美国铁路经历蓬勃发展、衰退、重获生机的三个阶段：1830年第一条美
国铁路诞生且对社会经济有较大推动作用，之后美国铁路蓬勃发展；1880
后越来越严格的规制改革让铁路发展举步维艰，同时公路、水路的发展也
给铁路带来冲击，期间还遭遇1930年的经济大萧条，让铁路运输在1970
年濒临崩溃。1980年前后，政府剥离客运业务、放松管制让美国铁路重
获生机，运价降低、竞争力提高，市场份额提升，投资回报率提高，铁路
投资增加，安全状况改善

美国铁路运量基本稳定、运价年复合增速3%、净利润年复合增速6%： 7
家一级铁路公司占美国铁路运输98%以上市场份额，过去10年铁路运量
基本持平（部分年份有所波动）；运价年复合增速约3%（化工汽车等高附
加值产品运价上升较快）；由于成本控制得当，铁路行业净利润年复合增
速达到6%，增长稳健

中美铁路在经营方面的差异：1）大秦铁路为单一重载铁路，单公里运输
量大；美国铁路里程达，网络优势高。2）中国铁路运输货品单一，主要
为煤炭等大宗商品；美国铁路运输产品丰富，因此货运量更加稳健，平均
运价高。3）单周转量员工数中美比例5:1，虽然目前员工平均公司中美比
例1:5，但是若减少冗余人员，大秦铁路成本下降30%。综合以上问题，
大秦铁路业绩波动较大，而美国铁路可以保持稳健增长

大秦铁路估值低于美国：目前大秦铁路分红率、派息率均高于美国铁路，
但是PE估值仅为10X左右，而美国铁路在15X-20X，且大秦铁路PB、
EV/EBITDA估值都远低于美国铁路。过去10年美国铁路股价上涨3-5倍，
远超综合指数，这受益于铁路行业业绩以及估值的共同提升

投资策略：铁路改革背景下，中国铁路有业绩、估值双升的潜力：未来铁
路改革会给中国铁路带来很大的提升空间，包括：1、白货货源占比提升
带动总运量提高、综合运价提高；2、考核运量转为考核业绩后公司更加
注重成本控制、减少冗余人员；3、提高资产证券化率背景下，提高杠杆
收购优质资产做大利润规模。因此，对比美国铁路，我们认为一旦铁路改
革有实质性进展，中国铁路有业绩、估值双升的潜力。维持铁路运输行业
“推荐”评级，维持大秦铁路“买入”评级，广深铁路、铁龙物流“增持”评级

风险提示：铁路改革进展低于预期
＃title＃
美国铁路改革历程与现状
——对中国铁路改革与估值的启示
＃createTime1＃2017年07月16日
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行业深度研究报告
目录
前言 . - 4 -
一、 美国铁路的发展及改革历程- 4 -
1.1、政府资助，蓬勃发展（1830-1910） ... - 5 -
1.2、政策管制，由盛转衰；替代竞争，濒临崩溃（1890-1970） .... - 5 -
1.3、放松管制，重获生机（1980至今） ... - 6 -
二、 美国铁路运输行业现状分析- 9 -
2.1、美国铁路运量：集装箱增长稳定，总运量受煤炭下滑影响下降 .......... - 9 -
2.2、美国铁路收入：运价年均上涨2%、带动收入增长 ....- 11 -
三、 七大一级公司主宰美国铁路货运市场 ........ - 13 -
3.1、七大铁路公司概述 .. - 13 -
3.2、七大铁路公司运输结构 ....... - 14 -
3.3、七大铁路公司运量、收入增速同质性强 ....... - 15 -
3.4、成本结构：成本相对固定，利润率有所提升- 16 -
3.5、净利率提升，投资回报率不断提高 .. - 17 -
四、 大秦铁路VS美国一级铁路公司.... - 19 -
4.1、运营效率对比：单公里运量及收入远高于美国铁路 . - 19 -
4.2、成本结构对比：单位运量成本低于美国 ....... - 20 -
4.3、财务指标对比：大秦铁路利润率略高，ROE略低 .... - 21 -
五、 中期看大秦铁路估值有提升空间 ... - 23 -
图1：美国铁路历史发展 ...... - 4 -
图2：1940-1970年铁路投资回报率不断下降- 6 -
图3：1930-1970年铁路市场份额不断下降.... - 6 -
图4：1980年后单公里货运收入及周转量显著上升 ... - 6 -
图5：1980年后员工量减少、员工效率提高 . - 6 -
图6：1980年后车辆利用率显著上升- 7 -
图7：1980年能耗利用率显著上升 ... - 7 -
图8：1980年后通货膨胀调整后的运价逐步下降 ...... - 8 -
图9：1980年未经通货膨胀调整的运价 ........ - 8 -
图10：1980年后货运周转量市场份额逐步回升 ........ - 8 -
图11：1980年后货运周转量增加 ..... - 8 -
图12：1980年美国铁路行业投资回报率不断攀升..... - 9 -
图13：1980年固定资产投资不断增加（亿美元）..... - 9 -
图14：1980年后事故率不断下降 ..... - 9 -
图15：2010年铁路为事故率最低行业 .......... - 9 -
图16：按货重分类运量（千车） .... - 10 -
图17：按公司分累运量（千车） .... - 10 -
图18：按运输方式分类运量（千车） ..........- 11 -
图19：2016年运量结构（%） ........- 11 -
图20：2005-2016年分货种收入结构（亿元） .........- 11 -
图21：2016年分货种收入结构（%）..........- 11 -
图22：2016年CP公司每车收入（美元/车）.......... - 12 -
图23：CP公司平均运价（美分/吨英里） ... - 12 -
图24：CP公司分货种运费（美分/吨英里） ........... - 12 -
图25：CP公司运费变化（%） ...... - 12 -
图26：七家一类铁路公司分布图 .... - 14 -
图27：2016年7家一级铁路公司运量占比（按车） ........... - 14 -