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支撑评级的要点
速会达到8%~10%，有超过10%的可能。国防支出每年的增速与上一年
的GDP名义增速（非实际增速）有很大的相关性，相关系数 在0.8以上
2017年前三季度GDP名义增速为11%，大于2016年8%的GDP名义增速，
因此我们预计2018年国防预算支出增速会高于2017年，有望达到
8%~10%。过去十年中当GDP名义增速超过10%时，下一年的国防预算
支出都超过10%，因此2018年军费增速存在超过10%的可能
业绩反弹。飞机批产基本形成市场一致预期，陆军没有被普遍看好，存
在超预期的可能。2016年开始的军改影响了新型号订单的释放，使得很
多企业业绩不达预期。我们预计军改有望在2018年结束， 2018年会预
计迎来订单放量和付款，带动相关公司业绩反弹。建议关注前期因业绩
不达预期造成的超跌股，重点关注产品在飞机、导弹和陆军车辆等型号
有应用的企业
可在2018年布局，建议关注电子科技集团相关标的。通过对2013年以
来，央企军工资产重组的平均时间为489天，最长671天，从时间上看，
要完成―十三五‖期间资产证券化的目标，2019年上半年启动资产注入也
来得及。但时间存在博弈，预计全面启动时间会在2018年下半年到2019
年上半年期间，难以确切把握，若想布局该领域，建议在2018年买入
电子科技集团资产盈利能力强（ROA高）、敏感性低且目前资产证券化
率较低，建议关注
制改革理论上可以使军工企业盈利提升一倍，营业利润率得到提升；但
在成本不断降低的情况下，利润总额和利润增速提升空间不大，参与需
谨慎
评级面临的主要风险
重点关注
2018年1月8日 国防军工行业2018年投资策略 2
目录
国防支出增速与T-1年GDP名义增速相关，预计2018国防支
出增速高于2017年 ... 5
国防支出增速与T-1年GDP名义增速相关，预计2018年国防支出增速会达到
8%~10%，有超过10%的可能5
国防支出占GDP和中央财务支出的比重较稳定，很难提升 . 6
军改后国防支出结构预计保持稳定，活动费占比短期内可能小幅上涨 ........ 8
军改影响在2017年开始减弱，预计2018年完成军改，关注企
业的业绩反弹 ......... 10
军工行业四季度集中付款现象明显10
军改影响了新型号订单的释放，也为未来订单放量奠定了基础 ..... 12
估值下探，板块估值逐步趋于合理，建议关注低估值标的15
预计2018年军改结束，重点关注订单放量和付款带来的企业业绩反弹 ..... 15
资产注入时间存在博弈，难以把握，建议关注电子科技集团
下属标的 ..... 18
军工集团完成了集团的企业制改革，为资产注入奠定了基础 ........ 18
资产注入时间存在博弈，预计会在2018年下半年到2019年上半年全面爆发，
可在2018年布局 .... 19
建议关注电子科技集团相关标的 .... 20
定价机制改革有望出台，实际带来的利润增长不能预期过高，
但可以布局 . 21
军品定价机制改革在即，理论上单一采购来源的军工企业获利有望提升 .. 21
军工企业实际获利可能不大，建议谨慎看待 .......... 22
重点推荐领域 ......... 23
舰船燃气轮机 ......... 23
空军装备 .... 25
其他关注领域 ......... 27
建议关注的标的 ..... 28
研究报告中所提及的有关上市公司 .. 29
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2018年1月8日 国防军工行业2018年投资策略 3
图表目录
图表1.国防支出增速与T-1年GDP名义增速同步变化 ...........5
图表2. 国防支出增速与T-1年GDP名义增速的相关系数高达0.83 .5
图表3. 国防支出占T-1年GDP的比重常年保持稳定 ...6
图表4. 过去10年GDP名义增速超过10%时，下一年国防支出增速
均超过10% .....6
图表5. 中国国防支出占GDP比重处于中下游水平 .....7
图表6. 中国的国防支出占GDP比重符合国情 ..7
图表7. 国防支出主要由中央财政负担 ....7
图表8. 中央财政国防支出占中央财政支出的比重达到34% .8
图表9. 中央财政国防支出占中央财政支出的比重较稳定 .....8
图表10. 前两次裁员后活动维持费占比均上涨 .8
图表11. 三次裁军对比 .........8
图表12. 人员生活费、活动维持费和装备费占比波动空间小 ..9
图表13. 人员生活费、活动维持费和装备费平均各占1/3 ......9
图表14. 军改前装备部门采购计划编制流程 ... 10
图表15. 大型装备生产商通常在四季度完成大部分的生产任务 ..... 11
图表16. 多年的订单按任务节点付款但通常也在四季度 ...... 11
图表17. 二、四季度军工企业营业收入会上升 ........... 11
图表18. 二、四季度军工企业销售收入收到的现金会上升 . 11
图表19. 军工企业收入和回款存在明显的季节性差异原因 . 12
图表20. 受军改影响军工业务占比较高的民参军企业2016年营业现
金流下降 ....... 12
图表21. 受军改影响军工集团旗下涉军上市公司2016年营业现金流
下降 .... 12
图表22. 受军改影响军工业务占比较高的民参军企业2016年净利润
增长缓慢 ....... 13
图表23. 受军改影响军工集团旗下涉军上市公司2016年净利润增速
出现下滑 ....... 13
图表24. 2017年军工企业和研究所纷纷组织培训学习新的审价、定
价等规则 ....... 13
图表25. 2017年阅兵出现的歼-16方队 ... 14
图表26. 2017年阅兵出现的歼-2014
图表27.军改影响了业绩释放，也为业绩反弹奠定基础 ....... 14
图表28. 中证军工指数PE-TTM下跌幅度超过50% ..... 15
2018年1月8日 国防军工行业2018年投资策略 4
图表29. 2017年以来中证军工指数在8600点阻力明显 ......... 15
图表30. 我军主要上层领导已完成更替16
图表31. 根据2016年总资产口径测算的资产证券化率 ......... 18
图表32. 根据2016年净资产口径测算的资产证券化率 ......... 18
图表33. 2017年军工央企上市公司重大重组暂缓 ....... 19
图表34. 2013年以来军工集团军工类资产重组平均时间是489天 . 19
图表35. 电子科技集团的资产收益率（ROA）更好 ... 20
图表36. 单一来源采购还受到成本加成限制 ... 21
图表37. 采用成本加成机制的军工企业归母净利率都很低 . 21
图表38. 新试行办法中的军品订购价格计算公式 ....... 22
图表39. 定价机制改革对军工企业而言利好不大 ....... 22
图表40. 燃气轮机在我国驱逐舰上快速应用 ... 23
图表41. QC280燃气轮机的国产化分工 . 24
图表42. 使用燃气轮机的国内外军舰 .... 24
图表43. 未来新增军舰的燃气轮机市场空间超过45亿 ........ 25
图表44. 未来存量军舰用燃气轮机维修市场空间超过56亿25
图表45. 新型飞机对应的批产状况 ......... 25
图表46. 我国直升机缺口很大 ...... 26
图表47. 我国战斗机总数排世界第二 .... 26
图表48. 超过850架战斗机其基本型设计于上世纪80年代 . 26
图表49. 我国运输机数量情况 ...... 26
图表50. 我国运输机数量少 .......... 27
图表51. 绝大多数运输机机其基本型设计于上世纪80年代27
图表52. 我国运输机数量情况 ...... 27
图表53. 下水舰船基数高，增长空间不大 ........ 28
图表54. 建议关注的领域和标的 . 28
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