目前新加入的玩家或激进或理性，我们判断消费者行为的转变需
要时间，企业布局豆奶的长期战略意义或大于短期财务增厚

理由
豆奶行业机会不在总量而在包装化率提升。估算我国豆奶静态销
量580万吨，基数已经较大，国际比较判断未来人均消费量及在
植物蛋白饮料中占比大幅提升空间有限，豆奶行业机会不在总量
继续扩容，而在包装化率提升。我们看好消费者对产品卫生性、
便利性、高品质、多风味等需求提升带动液态包装豆奶逐步取代
散装、自制、固态豆浆/豆奶的潜力。目前液态包装豆奶仅占总量
1/5，品类包装化率提升空间可期，而包装化率提升与品质升级也
将推动豆奶品类单价增长。但消费者行为转变是一个相对长期的
过程，豆奶在走向包装化过程中仍需征服庞大的豆浆消费群体和
固有消费场景，让其接受常温、长保、高价的液态包装豆奶

新进入者增加但总体理性，品类短期内难以实现井喷。液态包装
豆奶在我国仍是区域性产品，行业集中度偏低，缺乏强势的全国
性龙头做大品类。维他奶和蒙牛植朴磨坊进入较早却均未快速全
国化，新进入者中达利投资十余条生产线成为激进的品类教育先
行者，伊利则以试水姿态计划下半年再进入，目前看多数玩家在
资本开支与费用投放上仍保持相对理性，产品定位与渠道亦聚焦
于早餐和零售，未看到企业在现阶段大力开拓豆奶作为饮料在休
闲娱乐和佐餐等新场景的消费者教育，因此我们预计豆奶品类实
现爆发仍需时间，对企业的长期战略意义或大于短期财务增厚

豆奶品类对乳品企业具备吸引力。豆奶与乳品企业品牌和渠道的
协同性较高、对原有牛奶品类替代有限、缺乏强势的已有参与者、
采购与生产的进入壁垒亦不高，对于乳品企业具备吸引力。但我
们认为布局植物蛋白饮料大类的战略风险或小于单纯押宝豆奶品
类，且短期内豆奶产品定价与盈利能力均不宜过高，否则可能带
来消费者接受度降低及品类竞争加剧，导致无法达到预设价格

盈利预测与估值
维持覆盖个股盈利预测，A股平均估值25倍，H股28倍

风险
我们难以量化豆奶转变为包装化的比重与速度，品类新进入者的
成长路径亦需更多时间考量与验证

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
伊利-A 推荐 22.95 23.6 19.9
光明乳业-A 推荐 16.64 25.6 22.6
蒙牛乳业-H 推荐 16.37 18.8 16.9
康师傅控股-H 推荐 10.60 28.4 23.9
统一企业中国-H 中性 4.45 48.0 41.7
中国旺旺-H 中性 5.13 16.6 17.0
主要涉及行业日常消费
相关研究报告
(2017.06.26)
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
吕若晨，CFA 袁霏阳
分析员 分析员
ruochen.lv@cicc
SAC 执证编号：S0080514080002
SFC CE Ref： BEE828
feiyang.yuan@cicc
SAC 执证编号：S0080511030012
SFC CE Ref： AIZ727
95
100
105
110
115
120
2016-062016-092016-122017-032017-06
相对
值 (
%)
沪深300 中金日常消费
中金公司研究部: 2017年6月28日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
豆奶在中国已有较大消费基础，行业机会不在总量提升5
什么是我们定义的豆奶？ ........ 5
推算中国豆奶市场静态总销量580万吨 .. 5
从人均消费量角度，中国豆奶市场大幅扩容空间有限 ........... 7
从豆奶在植物蛋白饮料中占比角度，无法得出未来占比确定提升的结论 . 7
豆奶行业机会在于包装化率提升，即消费场景升级 ..... 9
包装化率提升是多数饮料品类的发展规律 . 9
消费者行为的哪些变化将助力包装化率提升？ ....... 9
液态包装化豆奶占比提升并非一蹴而就... 12
包装化及品质升级将带动豆奶行业单价提升13
包装化率提升将带动豆奶行业均价提升... 13
液态包装豆奶品质升级亦将带动均价提升13
企业
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