新债定价报告——关注医药行业
（2017-11-12）
陈露新债研究
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戴泽斌新债研究
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新债研究——17正通联合SCP002医药行业专题：三季报业绩良好，债券融资需求或将提升
数据来源：Wind、兴业研究
2017年前三季度，医药上市公司合计实现营业收入8,767.5亿元，同比
增长14.86%；实现净利润870.2亿元，同比增长22.1%。板块销售毛利
率为32.65%，净利率为10.24%，同比均有提升

财务上整体呈以下特征：医改政策调整期保持了业绩稳增和较好盈利
能力；销售费用上涨，自建销售渠道逐渐取代代理制；行业集中度提
升，企业账期增长，融资需求增加

各子行业来看，制药业营业收入增速保持平稳，净利润增速方面中药、
生物制品持续提升，而化学原料药增速放缓；医疗器械、服务外延性
成长加快，医药商业现金流压力有所增加。同时在政策引导下，细分
领域内部呈现逐渐明显的行业分化，创新性成长是未来行业主题

行业股权融资减少，债权融资增加。医药行业已经进入了增速放缓的
新周期，随着债券市场规模日益增加以及股权融资难度提高，发行债
券或将成为越来越多优质企业补充融资的手段

详情见APP报告：《三季报业绩良好，债券融资需求或将提升——医药行业上市公司2017年三季报点
评》，作者：屈昳，马欣宇
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新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾
数据来源：Wind、兴业研究
我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结果来看：
6支新债的发行利率符合我们的预期；2支新债的发行利率出现了较大的偏离；
另外有1支债取消发行

对于偏差较大的高估券的解释：17宇通MTN001，我们认为公司整体盈利能力和
偿债能力较强，之所以给予主体评分4+，主要有以下几方面的原因：第一，公
司所在客车市场持续低迷，新能源客车整体市场渗透率已经较高，未来销量大
幅提升可能性较小；第二，新能源客车“骗补”现象严重，2017年政府补贴已
经大幅下调，未来补贴下滑将是常态；第三，公司应收账款占比高，尽管回款
风险小，但是造成了严重的资金占用，经营性活动现金流大额净流出。我们的
定价与最终发行利率存在较大偏差，可能是相较以上几点，市场还是认可公司
作为客车行业龙头的地位

债券简称兴业行业兴业评分期限参考收益率申购区间发行利率偏差
17宇通MTN001汽车4+/4，负面3年(3+N)6.55 4.7-5.75.50 -105BP
17永钢01钢铁4/4，稳定5年(3+2)6.65 5.5-6.56.28 -37BP
17鲁黄金SCP011有色金属4+/4+，稳定0.74年4.82 4.2-5.2--
17京国资MTN002汽车2/2，稳定5年4.99 4.3-5.14.70 -29BP
17苏交通SCP025交通运输2-/2-，稳定0.49年4.63 4.4-5.04.50 -13BP
17融和租赁SCP003非银金融3-/3-，稳定0.74年5.27 4.4-5.34.97 -30BP
17永钢02钢铁4/4，稳定7年(5+2)7.01 6.0-7.06.80 -21BP
17腾越02建筑装饰4+/4+，稳定4年(2+2)6.86 不高于6.96.90 4BP
17海南航空SCP005交通运输3-/3-，稳定0.74年5.74 5.5-6.05.94 20BP
新债研究结果总览（一）2017年11月10日，兴业研究覆盖新债97只，其中城投债2只，产业债95只；发行日分布
为T+1日的为14只、T+2日的为5只和T+3日及以上的为78只。最终研究结果如下表所示
（WIND渠道）：
备注1：兴业评分的格式为：主体评分/债项评分，展望
备注2：参考收益率=参考曲线的收益率（对应期限的中债收益率曲线）+参考利差
数据来源：Wind、兴业研究
债券简称兴业行业兴业评分期限参考收益率参考利差发行日
17深航空SCP003交通运输3+/3+，稳定0.5年4.67%0BP2017-11-13
17杭州湾SCP002交通运输4+/4+，稳定0.74年5.22%-58BP2017-11-13
17铜陵绿色NPB01非银金融4+/4+，稳定7年7.20%70BP2017-11-13
17厦国贸集SCP006商业贸易4+/4+，稳定0.08年4.43%-57BP2017-11-13
17潞安SCP008煤炭4+/4+，稳定0.74年5.19%-60BP2017-11-13
17顾家MTN001轻工制造4+/4+，稳定3年5.91%-40BP2017-11-13
17富通SCP007通信4/4，负面0.21年5.94%-120BP2017-11-13
17深能源SCP003公用事业3/3，稳定0.74年4.85%0BP2017-11-13
17鸿达兴业SCP002化工4/4，稳定0.74年6.14%-150BP2017-11-13
17广汇能源SCP002化工4-/4-，稳定0.74年7.49%-200BP2017-11-13
17辽成大SCP005医药生物3-/3-，稳定0.74年5.01%0BP2017-11-13
17中建投租SCP008非银金融3-/3-，稳定0.74年5.21%20BP2017-11-13
17江河创建SCP002建筑装饰4+/4+，负面0.74年5.79%0BP2017-11-13
17越秀租赁SCP003非银金融3-/3-，稳定0.74年5.31%30BP2017-11-13
17铜有色MTN001有色金属4+/4+，稳定3年6.03%-28BP2017-11-14
17古井CP001食品饮料3-/3-，稳定1年4.99%-10BP2017-11-14
17中电投MTN001公用事业2-/2-，稳定3年4.90%-5BP2017-11-14
17新中泰集CP002化工4+/4+，稳定1年5.51%-40BP2017-11-14
17久隆MTN001公用事业4/4-，稳定5年(5+N)7.25%-110BP2017-11-15
17云岩债城投4/4，稳定7年6.67%40BP2017-11-16
17建德国资债城投4-/4-，稳定7年7.17%90BP2017-11-17
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