敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
2017年12月26日
国防军工
从估值到业绩，从博弈到价值
——军工行业2018年投资策略
行业年度报告
◆军民融合，军工行业的“供给侧改革”
2015年军民融合首次上升为国家战略，2017年初中央军民融合发展委
员会习近平任主任，十九大前全体会议重点提及启动军品定价议价改革、扩
大军工开放。我们认为，军民融合对军工行业的核心影响在于利益结构调整

对国有大型军工企业，传统成本加成定价机制导致其倾向做高成本而利润微
薄（2%-3%净利润率远低于国外8%-10%），定价机制改革望为其带来极
大盈利提升空间；中上游高毛利的配套民企，整体蛋糕变大，但利润空间将
受到一定影响，有技术壁垒或规模效应企业望脱颖而出

◆内外共振，装备采购高增长可期
外部环境看，美国批准2018年7000亿美元军费预算，2017年约为
6000亿美元，大幅突破其历史增速。国内情况，过去两年军改对军品项目
订单造成一定压制，强军大方向不变前提下，装备采购支出有望呈现出先低
后高趋势，十九大后军改影响将逐渐消除，且当前新一代武器装备研制逐步
成型，装备采购有望显著提速

◆估值博弈愈行愈远，价值布局时机渐近
军工股投资过去十余年以资产注入为核心主线，板块及公司市值扩张主
要依赖此高预期下的估值提升，股价主要呈现过山车形式而非进二退一的曲
折上涨，因其无强劲的内生盈利增长支撑。我们认为，资产注入逻辑依赖于
小市值低起点，当前其博弈价值因正愈收俞窄，注入逻辑将显著分化；而前
述需求端的强劲增长和供给端的利益结构调整，望使有坚实主业的军工股盈
利有大幅提升，从而由高估值到合理估值甚至低估值（极限情况利润率2%
到10%提升将有5倍的估值消化空间），将成为未来军工投资的新主线

◆投资建议
看好需求景气提升叠加供给结构改革推进下的军工投资机会，核心是业
绩驱动，推荐总装企业中航黑豹（沈飞）、内蒙一机、中直股份，以及优秀
民参军企业航新科技。资产证券化逻辑将分化演绎，回避高市值的壳公司，
推荐基本面扎实且改革有实质进展的四创电子

◆风险分析：军改对军品订单影响持续性不确定，军民融合推进力度和进
度的不确定性。新技术研发、新产品量产的进度低于预期

重点推荐标的业绩和评级
证券
代码
公司
名称
股价
（元）
评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E
600967 内蒙一机 11.300.270.340.43423326买入
600990 四创电子 59.500.811.011.27735947买入
600038 中直股份 44.970.600.69 0.92 756549增持
600760 中航黑豹 32.83-0.46 0.55 -7160增持
300424 航新科技 23.380.250.35 0.55 946643增持
资料来源：Wind，光大证券研究所预测（按2017年12月25日收盘价）
增持（维持）
分析师
赵晨 (执业证书编号：S0930516100001)
0755-23994437
zhaoc@ebscn
联系人
罗敬军
0755-23993931
luojj@ebscn
行业与上证指数对比图
-30%
-15%
0%
15%
30%
12-1603-1706-1709-17
国防军工沪深300
相关研报
军工行业2017年投资策略：内外共振，分化
中狩猎
·· 2017-01-02
2017-12-26 国防军工
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
目 录
1、 军民融合，军工行业的“供给侧改革”4
1.1、 军民融合作为国家战略，全年获大力度推进 ....... 4
1.2、 强军背景下，军民融合核心在“少花钱多办事” ........... 4
1.3、 定价机制改革，总装企业酝酿业绩提升潜力 ....... 5
1.4、 军工开放，民企蛋糕变大但竞争加剧 ...... 6
2、 内外共振，装备采购高增长可期 ........... 8
2.1、 美国军费激增，军费增长具备外部合理条件 ....... 8
2.2、 新时代强军梦，护航中华民族复兴 ......... 9
2.3、 装备差距仍大，海空信息化是重点方向10
2.4、 军改影响渐消，预计装备采购前低后高 .
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看