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态势，期间股市板块轮动跟美林时钟的“滞胀”状态下确实差异较大，
被楼市压制的板块先于楼市下行，而被拉动的板块即使楼市放缓也仍
然出彩。金融周期接近顶部时期，房价与信贷加速上行，经济增长被
拖累但物价被推高（“类滞胀”）。以金融周期下的楼市变化为核心，
我们发现被楼市压制的行业（比如制药、电子计算机等，以及一般消
费品）的表现早于楼市褪色，而被拉动的板块（跟周期板块重叠较多，
比如钢铁、有色、煤炭、建筑、建材和电力部门）则滞后于楼市。美
日欧的经验表明美林时钟总体上低估了“类滞胀”时期基本金属、化
工、工业、机械和非必需消费品的表现，高估了医药和必需消费品表
现。另外，金融周期“类滞胀”情况下，贫富分化带动高端消费板块，
压制一般消费，跟美林时钟的“滞胀”时期板块表现不同
日欧和中国自身的股市轮动经验，周期板块的春天还在路上，不排除
短期调整，但可能春去春再来。自2010年以来中国股市的轮动基本上
符合上述金融周期的逻辑。当前中国经济下行压力仍在，GDP平减指数
低位反弹至5%，“类滞胀”症状清晰。房价和信用的相互强化在“类
滞胀”时期尤其明显，在楼价初现调整而投资仍比较强劲的情况下，
被压制的行业仍然压力较大，被拉动的周期板块的基本面在接下来的
2-3个季度相对还会比较出色。叠加于楼市之上的是，供给侧改革和海
外经济复苏也可能对周期行业有所支撑。从估值来看，被拉动的周期
板块总体上也没有贵过成长性行业。当然，不排除周期板块会有回调，
但由于其基本面在未来相对还出色，回调之后仍可能“梅开二度”
分析师
张文朗
021-22169109
zhangwenlang@ebscn
执业证书编号：S0930516100002
联系人
周子彭
021-22169165
zhouzipeng@ebscn
2017-05-01 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
引言：股市迷失了方向？
在周期股红火了一段时间之后，市场对股市的方向渐感迷失。虽然一季
度经济超预期增长6.9%，但市场并没有因此而兴奋，大家更多担心的是未
来经济能否持续。那么，大盘方向到底在哪？目前的共识似乎是周期行业或
随着经济动能减弱逐步归于平淡，而成长性行业也未必能东山再起。回顾一
年多来的股市，从熔断叫停，英国脱欧，再从打新股到定增收购，股市炒题
材成为常态，投资者对板块轮动逻辑产生困惑。当下，中央“防风险，控杠
杆”，信贷阀门越收越紧，越来越多的投资者不再轻易随题材起舞，更希望
从宏观角度找到股市发展的大方向
到底要如何判断股市的方向呢？影响股市无非有两个基本要素，一是盈
利，二是流动性。所以，要判断这两者的变化，我们先要搞清楚当前经济运
行的态势，不光是经济的总量，还要看清结构。大家通常用美林时钟框架来
连接经济运行态势和股市表现
美林时钟多大程度上能帮助我们判断近期的股市呢？美林时钟框架简
单，方向清楚，但其缺陷也比较明显。美林时钟根据GDP增速以及通胀的
变化将经济分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。美林时钟把经济周期看
成是外生的，比如给定“滞胀”的情况下，讨论不同板块的表现，至于“滞
胀”如何产生则没有讨论。美林时钟也假设所有的经济周期都类似，这一点
与现实也有差距。众所周知，次债危机之后，全球经济经历了长达7-8年的
低增长、低通胀环境，无论货币多宽松，增长和通胀都无法回升，只是到了
近一年多来，才出现改善。这么长时期的低增长、低通胀，超越了一般所说
的经济周期的长度，而中国经济增速自四万亿刺激以后则直线下滑，基本上
没有经济周期。如何解释这些现象呢？这种情况下如何才能更好地判断市场
走势呢？
国内市场上，我们率先从金融周期视角来分析这些问题，过去3年来在
金融周期框架下发表一系列报告，探讨增长、通胀、货币、财政、汇率等问
题。金融周期强调房价与信贷互相强化，一个金融周期包含多个经济周期，
金融周期上半场和下半场楼市、信贷、汇率等表现都各有不同。因此，即使
不同的经济周期中相同的阶段，但由于处在金融周期上下半场，一些行业的
基本面和股市可能都会表现不同，而美林时钟恰恰没有考虑这些不同
自1980年代金融自由化以来，特别是次债危机之前的十几年里，全球
金融迅猛发展，各种衍生产品眼花缭乱，金融交易量增速远超经济增速，结
果是金融危机席卷全球。 因此，撇开金融、仅仅从实体经济变化来分析股
市轮动无疑是不够的。突破美林时钟，从金融周期来判断股市轮动，给我们
打开一个新的窗口
那么，当前中国处于金融周期的什么阶段呢？股市如何轮动呢，是不是
周期行业速速退场，成长接力呢？ 他山之石，可以攻玉。美日欧股市的昨
天或许是我们股市的今天，我们先从海外的经验谈起
2017-05-01 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
金融周期顶点前“类滞胀”
根据我们的估算，美国上一轮金融周期于2007-08年见顶，然后经过6
年下行，于2014年见底，现在又处于新的一轮金融周期的早期阶段（图1）
与此相对比，中国的金融周期基本上和美国相反，当前可能接近金融周期的
顶部
金融周期接近顶部时，实体经济会表现出什么态势呢？美欧日的经验
是，金融周期接近顶点时，经济增长下滑，而通货膨胀上行，我们称之为“类
滞胀”。这说明当房价与信贷扩张到一定程度之后，经济增长会被拖累下来，
而通货膨胀却被推升上去。美国于2004年3月-2006年8月出现我们所讲
的“类滞胀”现象（图2），欧元区金融周期于2010年见顶（图3），其“类
滞胀”出现在2006年10月-2008年7月（图4），而日本上一轮金融周期
于1992年见顶（图3），在1988年9月-1991年3月（图5）也出现了“类
滞胀”现象。这几个经济体的经验表明，“类滞胀”现象持续的时间可能为
20-30个月。1 至于中国，图6也显示，近期在经济下行的同时，通胀却出
现上升态势，类滞胀已现
图1：中美金融周期反向图2：美国的“类滞胀”
资料来源：Wind资料来源：Wind
图3：日本和欧元区的金融周期图4：欧元区的“类滞胀”
资料来源：Wind资料来源：BIS，CEIC，光大证券研究所计算
1 参照彭文生、张文朗《2017年宏观展望-金融周期带来“类滞胀”》
2017-05-01 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
图5：日本的“类滞胀”图6：中国“类滞胀”
资料来源：BIS，CEIC，光大证券研究所计算资料来源：Wind
中国特色的“类滞胀”
近期中国的CPI通胀超预期下跌，是不是表明“类滞胀”逻辑已经不成
立？其实不然。我们所谓的“类滞胀”并不是说经济增长要大幅下滑、通胀
大幅上行，而主要是说增长与通胀出现比较明显的偏离，而且类滞胀逻辑主
要是针对非食品物价。近期CPI 大跌主要是因为暖天气导致鲜菜价格大跌，
实际上除去鲜菜和猪肉的其他价格仍然上升，非食品价格上行更明显。而且，
正如我们在年初的报告中所指出的，中国的CPI 由于低估了居住成本的影
响，而低估了通胀压力。一个更全面的通胀指标是GDP 平减指数，这不仅
反映了消费价格，也反映了投资等因素的价格变化。从图7中可以看出，2016
年之前的5年里，中国实际GDP 增长跟其平减指数的变化高度吻合，但
2016年下半年以后就出现偏离，而今年一季度这个偏离非常明显
图7：从GDP 平减指数看，中国“类滞胀”态势明显
资料来源：CEIC
跟美欧日相比，中国的“类滞胀”既有相似的原因，亦有独特的因素
一方面，金融周期快速上升时期，房价和信贷互相强化，土地和房价攀升导
致社会资源错配，造成潜在增速下滑，而房价又推动价格上涨；另一方面，
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