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我们框架的基石为利率预期理论，近些年内其在中国市场的适用性显著增
强。一方面是因为人民银行创新出MLF等货币政策工具，增强了对中等
期限曲线的引导；另一方面是因为货币政策执行机制转向价格型工具，市
场套息使得短期政策利率向中长期市场利率传导的效率增加
在新框架中，我们使用基于价格的套息原理代替了基于价格的供需视角
在这个框架中，利率债的收益率受货币政策、监管政策、市场预期的影
响，而最终的影响因素为宏观经济
◆ 货币政策
R007季度均值的上行的幅度会逐步放缓， Q2、Q3、Q4的均值依次较前
一季度上行25bp、15bp、5bp，这三个季度10Y国开的均值很有可能会
上行至4.27%、4.5%、4.5%的水平（指中债曲线的样本券）
◆ 监管政策
对金融行业的强监管是一个长期的过程，并不会在短期内结束。而且，加
强监管的目的是重新塑造一个更为健康的金融生态，而不仅仅是让某个具
体的指标下降。政策力度取决于市场和经济的耐受能力，会保持在让市场
“生不如死但是还死不了”的程度
◆ 市场预期
引起波动的不是监管政策和货币政策，而是市场预期。当市场开始普遍认
为“监管低于预期、货币政策转向”时，债券市场的潜在风险反而更大
◆ 投资策略
在没有趋势性机会的市场中，我们提出两套策略可供选择：
一方面，可以赚人性的钱。我们推荐使用以下三个准则检验是否适合进
场：1.市场已经陷入深度恐慌；2.市场收益率偏离估值中枢10bp以上；
3.10Y国开-R001的20日均值高于170bp
另一方面，可以赚确定的钱。当前CD利率处于较高的水平，用隔夜加杠
杆买CD是一个性价比非常高的策略，相较于前者我们更推荐这个策略
杠杆率原则上越高越好，但实际执行时也要考虑到到机构的融资能力以及
产品合同的限定
分析师
张旭 (执业证书编号：S0930516010001)
021-2216 9114
zhang_xu@ebscn
2017-06-08 固收策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
1、一个全新的框架
1.1、供需模型已经过时
任何一种资产的价格都取决于供给与需求之间的关系，债券这种金融资产也
没有例外。 所以，在传统的分析框架中，大家通常都是通过分析供给以及需
求来判断债券市场的走势。但是在最近几年，经常会出现“债券越发，收益
越下”的反常现象，这是供需框架无法解释的。事实上，在货币政策由数量
型为主向价格型为主转变的转变过程中，供需模型逐渐变得过时
图1：利率债净发行量与10Y国债收益率
资料来源：Wind，光大证券研究所左轴：万亿元；右轴：%
首先，在价格型货币政策下，债券收益率不再是供给量的函数。供给-需求分
析框架的核心为数量，而2015年以后的货币政策已经具有了很强的价格目
标倾向，两者很难完美地契合在一起。在置换地方政府债券开始大量发行至
2016年8月这段时间内，人民银行尽力维护资金的可获得性与稳定性，在
公开市场中近似于敞开供应，因此金融机构得以利用低成本的资金顺利消化
掉地债的供给。在此过程中，利率对于债券供给的弹性降为0，因此一切基
于数量的框架都会失效
图2：DR007与R007的月均值
资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%
2.53.54.5
513513Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q1
净发行量
10Y国债(RHS)
债券越发，收益越下：
Pearson系数=-0.663579Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17
DR007R007
资金利率稳定且可获得性强
2017-06-08 固收策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
其次，很多时候供给量是收益率的函数。利率债的发行受到财政预算、政府
债务限额管理、政策性金融债限额管理等因素的制约，每年的发行量具有明
显的刚性。但是，信用债发行人对于发行时点、发行量具有更多的选择权，
会根据债券市场的状况调整发行节奏。因此，信用债的供给更多的是收益率
的函数，而不是相反
所以，在2016年4-6月、2016年12月-2017年5月信用债收益率高企时，
信用债的净发行量急速萎缩。相反，在收益率下行周期内，信用债的净发行
量相对较高。也就是说，内在的逻辑并不是“债券越发，收益越上”，而是
“收益越下，债券越发”。此时，强调“供需决定价格”的供需框架再次失
效
图3：信用债净发行量与5Y AA级中票收益率
资料来源：Wind，光大证券研究所左轴：亿元；右轴：%
经典的供需框架失效了，我们将何去何从？彭文生博士在他的新书《渐行渐
近的金融周期》中写到“市场利率受到两方面力量的影响：中央银行的货币
政策和市场参与者的交易行为。一般来讲，短期利率由货币政策决定，主要
是央行公开市场操作的结果，短端利率的变化通过市场参与者的预期传导到
利率曲线的中端和长端。”在本文中，我们将基于彭文生博士的思想，建立
一个全新的框架
1.2、新框架：货政+监管+预期
我们框架的基石为利率预期理论。从实证的角度看，近些年内利率预期理论
在中国市场的适用性得到增强。一方面，是因为人民银行创新出MLF等货币
政策工具，增强了对中等期限的收益率的引导；另一方面是因为随着利率市
场化的推进，央行货币政策执行机制转向价格型工具，央行的短期利率调控
通过市场套利传导到中长期利率的效率增加
利率品的收益率由两部分组成：短期资金利率+期限利差。其中，短期资金利
率决定于人民银行的货币政策。MPA导致的“缺桥”、LCR导致的“缺券”
等问题只是在技术层面造成短期扰动，为了控制篇幅，我们在本文中将其暂
时忽略
2.53.54.55.5-3000
-1000
1000
3000
5000
7000
9000
Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17
净发行量5Y AA级MTN (RHS)
利率上行，
净发行量转负
利率
上，
净发
行量
降低
2017-06-08 固收策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
图4： 我们建立的新框架
资料来源：光大证券研究所
期限利差取决于两个因素：可供投资资金和意愿投资资金。可供投资资金是
投资者客观上有多少资金可以进行利率品配置，其取决于货币政策、监管政
策和替代资产，并不受投资者本人所影响
意愿投资资金代表投资者主观上愿意配置多少利率品，其取决于对未来货币
政策、监管政策的预期，以及短端资金利率水平。（请注意“短期资金利率
水平”在这里再次出现了，它是模型的核心，我们在后文中将进行更详细的
说明。）
事实上，上述因素可以归结为三个：货币政策、监管政策、市场的预期。当
然，最根本的影响因素还是经济的状况。在这里，我们需要强调以下三点内
容：
1. 在上述模型体系中并行着两个系统：市场利率和均衡利率，前者是市场给
予的定价，后者是利率本该处于的位置
2. 我们用基于价格的套息原则替代了基于数量的供需框架
3. 我们在模型中强调监管政策的作用，并不是因为今年是“监管年”而故意
将其突出。事实上，监管政策的影响存在于历史上的每一个时段
1.2.1、并行的两个系统
在上述模型体系中并行着两个系统：市场利率和均衡利率，前者是市场给予
的定价，后者是利率本该处于的位置。类似于价格围绕着价值波动，市场利
率也围绕着均衡利率波动。如果利率品的市场收益率高于均衡利率，则形成
投资潜在的机会，反之是风险
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