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本质：美元计价货币体系下，美元指数强弱将通过影响全球各类资产
回报率改变国际资本流向和全球流动性环境。强美元周期，新兴经济
体（EM）外储流失导致内部流动性被动收紧，汇差及全球竞争力下降
等因素又推动外部融资成本上升，进而私人部门盈利能力变弱、资产
回报率下滑、资本开支意愿偏弱；弱美元周期，EM外储回升带动内部
流动性改善，汇差及全球竞争力上升等因素又推动外部融资成本相对
偏低，私人部门盈利能力增强、资产回报率走高、资本开支意愿增加
可能结论：强美元引起弱资本开支周期；弱美元带动强资本开支周期
1971年至今美元指数运行周期约15-16年，全球朱格拉周期约7-10
年，也即：每一轮美元周期对应两轮朱格拉周期。我们认为，强美元
周期对应弱资本开支周期；弱美元周期对应强资本开支周期
金融危机后，货币政策已成为汇率走势关键变量。2017年以来欧日央
行相继削减QE是我们此前判断美元指数结束牛市的关键
当下，尽管美联储仍处于加息周期，但2018年下半年美联储大概率进
入加息后半程，各期限美债收益率上行斜率或将缓和。相比之下，目
前欧洲基准利率仍为负值，预计年内欧洲央行结束QE并于下半年引
导加息预期，届时欧元区各国国债收益率或将加速回升，美欧国债利
差大概率继续回落。但从节奏上看，2018年上半年美元继续大幅贬值
概率仍低，下半年则或有效跌破90，2019年可能更为疲软。当然，若
日本央行加速削减QE，对美元来讲局面更为利空
弱美元周期下，全球大概率出现强资本开支（朱格拉）周期。全球定
价的通胀资产（如有色、原油等）、资源型国家（如巴西、俄罗斯等）
和出口导向型经济体（如中国、日本、德国、韩国等）有望大幅受益
此外，目前全球再次出现产业转移：中低端加工产业由中国转向东南
亚部分国家，如人力成本较低又有人口红利的越南等。弱美元背景下，
该趋势或将加速， 2018年越南经济和权益有望继续保持强劲
无风险利率加速上行，抑制资本开支增速；（2）美国税改影响超预期，
导致资金及制造业回流美国，并推动美元强劲回升；（3）其他风险事
件
美国
Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
Table_Report 相关研究：
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化
2018-01-05
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过热
2017-12-15
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Table_Contacter
联系人：
张静静
010-59136616
zhangjingjing@gf
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宏观经济|专题报告
目录索引
美元周期与全球朱格拉周期的内在联系 ...... 5
美元指数与全球朱格拉（资本开支）周期的表观联动 ........... 6
强弱美元周期影响全球资本开支（朱格拉）周期的内在机理8
美元周期如何实现强弱切换 .. 14
弱美元周期已大概率确立 .. 14
历史上美元强弱周期切换的逻辑推演 ........... 14
金融危机后，货币政策成为汇率走势关键变量，美元或已进入贬值通道 .... 15
强资本开支周期的全球阿尔法：通胀、贸易及产业转移逻辑 ....... 18
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宏观经济|专题报告
图表索引
图1：美元指数年度均值与CRB现货综合指数年度均值 .. 5
图2：美元指数年度均值同比与CRB现货综合指数年度均值同比（%） . 5
图3：美元指数年度均值与全球制造业增加值同比6
图4：美元指数年度同比与全球制造业增加值同比7
图5：美元指数年度均值与全球固定资本形成同比7
图6：美元指数年度同比与全球固定资本形成同比7
图7：美元指数年度均值与全球贸易总额同比 ....... 8
图8：美元指数年度同比与全球贸易总额同比 ....... 8
图9：巴西外储占央行资产比重（%） ....... 9
图10：巴西央行总资产同比（%）VS巴西雷亚尔与美元实际有效汇率差值 ........ 9
图11：俄罗斯外储占央行资产比重（%） . 9
图12：俄罗斯央行总资产同比（%）VS俄罗斯卢布与美元实际有效汇率差值 .. 10
图13：菲律宾外储占央行资产比重（%） ........... 10
图14：菲律宾央行总资产同比（%）VS菲律宾比索与美元实际有效汇率差值 .. 10
图15：美元指数同比与全球外储总额同比（%）11
图16：美元兑巴西雷亚尔汇率与巴西通胀（%）11
图17：美元兑俄罗斯卢比与俄罗斯通胀（%） .... 11
图18：巴西及俄罗斯与美国的国债收益率差值（%） ..... 12
图19：美元兑韩元汇率与韩国通胀（%） ........... 12
图20：韩国CPI同比与实际利率水平（%） ....... 12
图21：美元及部分新兴货币实际有效汇率（1994年1月=100） ........... 13
图22：印度、俄罗斯、南非、越南贷款利率与美国Baa企业债收益率（%） ... 13
图23：美元指数同比与全球未偿国际债务余额同比（%） .......... 13
图24：美元实际有效汇率指数与财政赤字占GDP比重 .. 14
图25：美元实际有效汇率指数与贸易逆差占GDP比重 .. 15
图26：美元实际有效汇率指数（右轴）与美国劳动力生产率（%） ....... 15
图27：美元实际有效汇率指数（右轴）与美国劳动力生产率...... 15
图28：美欧实际GDP增速差值（%）与欧元兑美元 ...... 16
图29：美德1年期国债利差（%）与欧元兑美元16
图30：美德10年期国债利差（%）与欧元兑美元 .......... 16
图31：美日实际GDP增速差值（%）与美元兑日元 ...... 17
图32：欧美日三大央行资产负债表总规模占各自名义GDP比重 ........... 17
图33：日本央行（资产负债表规模/GDP）/美联储（资产负债表规模/GDP）与美
元兑日元 ... 18
图34：欧洲央行（资产负债表规模/GDP）/美联储（资产负债表规模/GDP）与欧
元兑美元 ... 18
图35：日欧韩泰菲印巴俄固定资本形成总额同比（现价，%） .. 19
图36：中国在纺服、电信装置等领域出口量占全球比重有回落迹象....... 19
图37：越南在纺服、电信装置等领域出口量占全球比重不断提升 .......... 19
图38：越南固定资本形成总额同比（现价，%）20
图39：2017年（截止12月18日）全球部分经济体股指表现：收益率VS波动率
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表1：美元走势与全球资本开支相关指标 ... 6
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几乎所有人都有一个非常深刻的印象：美元指数与大宗商品呈现负相关特征。这种
表象大概基于两个原因：一是美元作为全球资产主要计价货币，美元币值的变化必
然带来其他资产内在隐含的美元价值的反向波动；二是美元周期在极大程度上影响、
甚至约束着全球的资本开支周期——美元处于升值通道，全球处于弱资本开支周期，
反之，全球处于强资本开支周期
2017年3月至今，我们已经通过多份报告阐述了美元指数已经进入长期贬值趋势的
逻辑，这或意味着全球进入强资本开支周期。在此背景下，通胀资产和贸易受益型
标的可能是全球投资领域的α
图1：美元指数年度均值与CRB现货综合指数年度均值
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图2：美元指数年度均值同比与CRB现货综合指数年度均值同比（%）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
美元周期与全球朱格拉周期的内在联系
美元指数除与大宗商品价格呈现长期负相关性外，与全球制造业行业增加值同比、
全球固定资本形成增速、全球贸易增速、全球GDP平减指数均有长期反向运行特征
我们认为本质上，这一现象源于美元计价货币体系下，美元指数强弱周期将通过影
响全球各类资产回报率改变国际资本流向和全球流动性环境
历史经验上，1971年至今美元指数的运行周期为15-16年，全球朱格拉周期（资本
开支周期）仅约7-10年。简单来讲，每一轮美元周期对应两轮朱格拉周期。我们认
100.00
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400.00
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600.00
70.00
90.00
110.00
130.00
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美元指数:年度CRB现货综合指数：年度（右轴）
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-20.00
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美元指数:年度:同比CRB现货价格年度均值同比
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