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渠道价值链重塑，品牌OTC企业有望突出重围。过往OTC渠道普
遍采取代理招商模式进行药品的营销，企业数量多、规模小、效益低、
秩序乱，存在过票和避税行为，渠道库存积压严重。“营改增+两票制”
政策的出台净化了药品流通环境，短期冲击使渠道库存降低，影响了
部分OTC行业上市公司业绩，但对医药流通领域进行了规范，利好
行业的长期发展。我们认为由于终端需求相对稳定，中短期叠加补库
存效应，OTC渠道价值链重塑后，品牌OTC企业有望突出重围，恢
复较快增长
药品价格放开，打开OTC药品提价空间。自2015年国务院发布《关
于印发推进药品价格改革意见的通知》，取消药品最高零售价，由市
场竞争形成价格以来，低价药、品牌OTC以及其他供不应求的药品
售价格呈逐渐上升趋势。品牌OTC企业凭借良好的品牌效应，可以
在OTC渠道中获取产业链约80%以上的利润，药品价格放开后，低
价药、品牌OTC药品打开提价空间，经销商以及零售终端的利润将
同步提升，在医保控费导致多数药品价格下降、利润压缩的市场格局
下，渠道利润扩大的OTC品种和低价药将越来越得到经销商和零售
终端的重视，销售量有望同步提高，实现量价齐升
A股相关推荐标的：基于以上逻辑，我们长期看好品牌OTC行业的
投资机会，特别推荐受益于药价放开和低价药政策，能够实现量价齐
升的品牌OTC品种。具体推荐标的有：中新药业：速效救心丸已在
多省份招标提价，2017年有望执行新标，显著增厚公司业绩；羚锐
制药：公司OTC品种梯队丰富，营销改革成效明显，内生增长较快；
云南白药：百年品牌独一无二，集团混改引入战略股东，上市公司将
沿大健康方向不断发力；千金药业：以妇科中药为基础，打造女性健
康产品的龙头企业；马应龙：主导产品痔疮膏提价打开业绩增长空间，
盈利能力有望得到显著提升
[Table_Invest]
优于大势
上次评级：优于大势
[Table_PicQuote] 历史收益率曲线
-12%-7%
-2%3%
8%13%
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医药生物沪深300
[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
绝对收益 2.48% -7.47% 5.31%
相对收益 -0.38% -7.03% -6.38%
[Table_Market] 重点公司 投资评级
中新药业 买入
羚锐制药 增持
云南白药 增持
千金药业 增持
马应龙 增持
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2016-08-15
《关注中报业绩符合或超预期标的》
2016-08-01
[Table_Author]
证券分析师：刘舒畅
执业证书编号：S0550516120002
021-20361126liusc@nesc
研究助理：崔洁铭
执业证书编号：S0550115120002
021-20361131cuijm@nesc
研究助理：梁静静
执业证书编号：S0550115110041
021-20361120liangjj@nesc
/医药生物
发布时间：2017-02-20
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[Table_PageTop] 行业深度报告
目 录
1. 药品行业分化明显，品牌OTC投资价值凸显3
2. 渠道价值链重塑，品牌OTC企业有望突出重围 ......... 4
2.1. 过往OTC渠道存在大量不规范行为，渠道库存积压严重.........4
2.2. “营改增+两票制”净化药品流通环境，短期冲击使渠道库存降低.......5
2.3. “营改增+两票制”政策冲击，影响OTC行业上市公司业绩.....6
2.4. OTC终端需求相对稳定，中短期叠加补库存效应销量有望提升..........8
2.5. OTC渠道价值链重塑，品牌OTC企业有望突出重围....9
3. 药品价格放开，打开OTC药品提价空间 ...... 11
3.1. 药价放开引入市场机制，企业自主权加大......... 11
3.2. 品牌OTC药品上涨明显，实现价值回归........... 11
3.3. 药价提升重塑渠道利润，OTC药品有望量价齐升........14
3.3.1. 品牌OTC企业可以在价值链中获取大多数利润 ........ 14
3.3.2. 由于终端利润较低，终端拦截是品牌产品最大的问题 ........... 15
3.3.3. 价格提升带来渠道利润重塑，终端销量有望提升 ...... 16
4. A股相关推荐标的 ...... 18
4.1. 中新药业（600329.SH）-速效提价逐渐落地，业绩拐点将至 .18
4.2. 羚锐制药（600285.SH）-营销改革成效明显，内生增长稳健 .19
4.3. 云南白药（000538.SZ）-百年品牌独一无二，混改提供新动力..........20
4.4. 千金药业（600479.SH）-以妇科中药为基础，打造女性健康产品龙头 .........21
4.5. 马应龙（600993.SH）-主导产品痔疮膏提价打开业绩增长空间 .........22
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[Table_PageTop] 行业深度报告
1. 药品行业分化明显，品牌OTC投资价值凸显
从国家统计局的数据来看，中国医药工业收入及利润在经历了2007-2010年的高速
增长阶段后，近年增速呈逐渐下滑的态势。2015年规模以上医药工业销售收入
25537.1亿元，同比增长9.1%，较去年下降了3.8个百分点，实现利润2627.3亿元，
同比增长12.9%，增速与2014年相比基本持平。医药行业的最大支付方是包括城镇
居民基本医疗保险、城镇职工基本医疗保险、新农合在内的国家医保。目前，新农
合覆盖率已达98.8%，全民医保覆盖率超过95%，医保的扩容空间已不大。从医保
收入及支出增速来看，自2011年起，医保收入及支出增速不断下滑。截至2015年
底，包括城镇医保和新农合在内的医保收入增速为13.9%，支出增速为11.6%。考
虑到医保是医药行业最大的支付方，医保增速的下降必将制约医药行业的增速
图 1：医保收入及支出增速不断下降图 2：医保结余率逐渐降低
数据来源：人力资源与社会保障部，东北证券数据来源：人力资源与社会保障部，东北证券
同时，随着居民医疗标准的提高和医改的推进，医保结余率不断降低，2015年城镇
基本医保基金结余率16.8%，新农合基金结余率8.9%，相比2010年以前均有大幅
下降。考虑到未来新医改的相关政策，如提高医疗服务价格、新一轮医保目录扩容
等的不断推进，医保支付的压力仍然存在，控费已成为行业不可逆转的趋势。在医
保控费常态化的背景下，降低药价、规范用药、压缩药品流通环节是必然趋势。在
控费环境下，医药行业增速有可能进一步放缓
图 3：医疗卫生机构诊疗人次数图 4：住院病人手术人次
数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券
从需求端来看，在医保控费的情况下，药品乱用滥用的现象有望减少，药品消费与
机构诊疗人数及手术量的相关性将增强。根据中国卫生统计年鉴数据，近年全国门
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[Table_PageTop] 行业深度报告
诊量及手术量同比增速均在10%左右，预计药品消费量未来也将保持10%左右的增
速。在整个医药板块出现结构分化的大趋势下，价廉质优、临床效果好的药品可以
抢夺部分竞争药品的市场份额，但整体来看，药品迅速放量的难度将大大提高
图 5：等级医院终端药品增速明显下滑图 6：零售药店终端药品增速稳定
数据来源：中康资讯，东北证券数据来源：中康资讯，东北证券
从整个药品行业的终端消费情况看，等级医院（包括城市及县城等级医院）仍然是
药品销售的主要渠道，2015年占比约72%。以零售药店为主的零售渠道2015年终
端销售收入约为2456亿元，占比约20%，第三终端（包括基层医疗机构、商超便
利店等）占比约8%。从各终端的增速来看，由于医保控费的压力对等级医院更为
直接、影响更大，因此近年等级医院端药品收入增速明显下滑，截至2015年底，
等级医院药品增速已降低至11%；相比之下，零售端受医保控费的影响较小，零售
端药品收入增速相对稳定。我们预计未来随着医保控费压力的持续，等级医院端药
品的利润承压，而零售端药品发展政策环境相对友好。等级医院市场以处方药为主，
零售市场以OTC药品为主。我们认为，未来品牌OTC药品的市场格局将优于处方
药和普通OTC品种，投资价值凸显
2. 渠道价值链重塑，品牌OTC企业有望突出重围
2.1. 过往OTC渠道存在大量不规范行为，渠道库存积压严重
在我国，药品从药品生产企业到消费者的整个流通环节存在代理商、经销商、配送
商等多种角色，药品生产企业代理商、经销商、配送商来负责药品出厂后的所有流
通环节。国内约80%的药企不具备自建销售和物流队伍将产品直接销售到终端的能
力，因此普遍采取代理招商模式进行药品的营销。这种传统的“生产企业-大型批发
企业-大片区或省级市场(经销商)-地市市场(经销商)-县级市场(经销商)-销售终端-消
费者”的药品流通渠道,呈现出企业数量多、规模小、效益低、秩序乱的特点，存在
过票和避税等行为，渠道库存积压严重
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[Table_PageTop] 行业深度报告
图 7：药品销售渠道中存在部分不规范行为
数据来源：公开资料整理，东北证券
2.2. “营改增+两票制”净化药品流通环境，短期冲击使渠道库存降低
为了规范药品流通秩序，压缩药品流通环节、净化药品流通环
