CHINA SECURITIES RESEARCH HTTP://RESEARCH.CSC 请参阅最后一页的重要声明 [table_main]宏观动态模板证券研究报告宏观动态 人民币重估未终结但贬值空间料收窄 ——海外经济观察（17.5.22-17.6.4） 一周重点：5月26日人民币中间价报价模型中增加逆周期因 子的信息公布，加上中资大行抛售美元，使得市场预期出现了一 定混乱，人民币出现了较快升值。但逆周期因子加入的主要目的 在于抑制贬值预期导致的中间价下偏，并不意味着央行有意引导 人民币汇率走向升值路径。随着市场预期趋于稳定，人民币对美 元双边汇率短期将持稳，未来料将跟随美元指数窄幅波动。我们 判断下半年美元指数仍然存在升值动力，这意味着人民币的重估 周期可能尚未终结。但鉴于央行对于人民币贬值预期的容忍度下 降，我们预计人民币的贬值空间将会缩窄，年内破7的概率下降
事件追踪：近两周美联储官员言论的主流观点仍对美国经济 保持乐观，但近期通胀疲软也引起了部分官员的担忧。预计6月 加息不会受到影响，9月能否再次加息还将依赖于经济数据的回 暖程度。此外，今年年内缩表受到了广泛支持
而FOMC5月会议纪要同样显示，纪要显示美联储将美国近期 经济数据的疲软归咎于暂时性因素，参会者预计通胀将会在中期 实现2%的目标。大多数官员表示只要经济符合预期，下一步的行 动将很快到来，但票委普遍认为应保持谨慎，等待经济回暖的额 外证据。关于缩表，FOMC普遍赞同部分停止再投资的方式：为每 月到期不再投资的债券设定逐步提升的上限，只有超过上限部分 允许进行再投资。上限在缩表开始时较低，但每三个月提高一次
5月23日，特朗普政府公布了2018年的财政预算案。这份 预算案对2018财年的支出计划大致与3月公布的预算蓝图相同， 但提出在未来十年内削减3.6万亿美元支出，在2027年实现财 政平衡。尽管预算案在一定程度上打消了市场对于特朗普在推进 财政扩张方面受到限制的担忧，但假设的漏洞百出似乎使这份预 算案变成了数字游戏，其在国会通过的概率微乎其微
经济观察：美国一季度GDP增速上修，但房屋销售有所下滑， 5月非农就业不及预期；日本4月工业产出与零售回升，劳动力 市场保持景气；欧元区5月制造业PMI数据创新高，但通胀大幅 回落。英国一季度GDP增速下修，制造业PMI高位回落
市场走势：股市：美股再创新高，全球股市普涨。债市：美 债收益率创特朗普当选以来新低。汇市：美元指数维持低位震荡
商品：油价大幅回落，政治因素支撑金价上行
本周关注：本周四欧洲央行6月会议、英国大选以及FBI前 局长接踵而至，可能对市场带来较大冲击。此外，德国与英国的 4月工业产出指数也值得投资者关注
黄文涛 huangwentao@csc 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 李一爽 liyishuang@csc 010-85130285 执业证书编号：S1440516110001 发布日期：2017年6月5日 相关研究报告 [table_report] 17.06.05商品价格重回跌势——国内宏观经济周报(17.05.28-17.06.03) 17.06.05非农就业没那么弱但薪资放缓成隐忧——美国5月就业数据点评 16.05.31弱化收盘汇率中间价料随美指窄幅波动——点评中间价形成机制调整 宏观经济HTTP://RESEARCH.CSC 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 一、海外一周重点：人民币短期料将持稳重估周期尚未终结 在5月26日中间价报价模型中增加逆周期因子的信息公布后，我们已在第一时间发布点评，认为此举的主 要原因是削弱受贬值预期影响的收盘汇率对于中间价的拖累，抑制人民币对美元双边汇率在美元指数下行期走 弱，加强中间价的指导意义。但在上周机制调整之初，市场预期出现了一定混乱，使得人民币出现了较快升值
因此，我们在本期周报中再次对近期汇率的波动进行梳理。我们认为，逆周期因子的加入并不意味着央行有意 引导人民币汇率走向升值。随着市场预期趋于稳定，人民币对美元双边汇率短期将持稳，未来料将跟随美元指 数窄幅波动。我们判断下半年美元指数仍然存在升值动力，这意味着人民币的重估周期可能尚未终结。但鉴于 央行对于人民币贬值预期的容忍度下降，我们预计人民币的贬值空间将会缩窄，年内破7的概率下降
1.1逆周期因子推出的主因：抑制贬值预期导致的中间价下偏 市场对于此时推出逆周期因子有多种解读。有观点认为这是货币当局对于穆迪下调中国主权债务评级的回 击，也有观点认为这与中美经贸“百日计划”密切相关。我们认为这些因素可能确实导致了货币当局对于贬值 预期的容忍度下降，但逆周期因子推出的主要原因还在于近期在美元指数走弱的背景下，受贬值预期影响的即 期汇率收盘价对于中间价的拖累反而还在扩大
图1：尽管近来美元指数下滑，但收盘汇率-当日中间价反映的市场供求情况持续引导人民币贬值 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 在去年2月央行确定了人民币中间价参考“一篮子货币+收盘汇率”的双锚制后，由于贬值预期的存在，在 岸市场即期汇率-中间价总是将人民币对美元中间价向贬值方向移动，但是在贬值的幅度往往与美元指数正相 关。但在今年2月20日，央行剔除了参考篮子货币时段与在岸市场交易时段重叠部分后，尽管美元指数趋于走 弱，但即期汇率-中间价的日均贬值幅度反而出现了扩大。5月15日后的两周内，美元指数受到特朗普通俄事 件影响出现了快速下行，从99下行至97左右，一篮子汇率变动指示人民币应对美元升值，但在岸市场交易却 不为所动，收盘汇率始终维持在1:6.89左右。即期汇率相对中间价的扩大理论上会使得次日中间价有走贬压力， 但中间价也维持在1:6.86至1:6.87之间，收盘汇率与中间价始终保持了200-300基点的裂口。因此，在逆周 期因子公布前一周，可能就已经被纳入了中间价计算模型之中。HTTP://RESEARCH.CSC 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图2：假设逆周期因子为0.4，实际中间价与理论中间价的拟合度提高 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 至于逆周期因子如何设定，外汇交易中心并没有做出具体说明，其在答记者问中提出将根据宏观经济等基 本面变化动态调整。但我们的模型显示，在5月15日后，如果将收盘汇率相对中间价走弱时，将其对次日中间 价的影响乘以0.4，估计的中间价与实际中间价的误差明显收窄，这可能是逆周期因子的运行机制。当然，由 于新机制运行的时间较短，其对于中间价的影响仍需持续观察
1.2人民币经历短期补涨后开始持稳 逆周期因子的设定并不能自动带来即期汇率向升值方向运动，这也是在5月26日前，收盘汇率与中间价持 续保持裂口的重要原因。本轮人民币的升值实际始于5月25日，部分媒体报道中资大行集中抛售美元，使得当 日即期汇率开始向中间价收敛。而在此后逆周期因子被宣布纳入中间价后，在短期内造成了市场预期出现了一 定混乱，加上离岸市场流动性收紧带来的离岸汇率飙升，也使得即期汇率在上周初出现了大幅升值
图3：根据我们的模型，如果人民币对一篮子汇率维持在2016年末水平，需要人民币对美元双边汇率升值至1:6.77左右 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部HTTP://RESEARCH.CSC 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 导致市场预期混乱的主要原因，在于市场不了解央行为了打击贬值预期，是否会持续干预汇率，以及推动 人民币升值至何处。但是从央行近期表态观察，其并没有持续干预汇率的意图。而根据我们的模型计算，如果 人民币对一篮子汇率恢复到2016年末的水平，需要美元兑人民币双边汇率升值至1:6.77左右。而经过了数日 调整，目前汇率已经接近这一水平。因此，我们看到从上周四开始，人民币汇率的波动也开始趋缓。而在加入 逆周期因子后，收盘汇率对中间价的影响被弱化，我们预计人民币对美元中间价未来将跟随美元指数窄幅波动
此外，由于中间价的设定仍然不会直接影响即期汇率。因此，如果未来即期汇率收盘价再次出现持续偏离 中间价的情况，央行可能会再次进行干预，这可能会造成外汇储备的降幅大于今年年初。但是，在经历了这次 事件的影响后，加上央行释放了对贬值预期容忍度下降的信号，我们预计这种情况发生的概率相对较低
1.3人民币重估周期尚未终结但贬值空间料将收窄 我们预计人民币对美元中间价未来将跟随美元指数窄幅波动。尽管美国经济一季度遭遇了短期逆风，但在 劳动力市场接近充分就业，房地产市场稳健复苏，居民对于未来信心仍然高涨的背景下，我们预计二季度后美 国经济将重拾动能，年内三次加息将在大概率兑现，并且可能于年底前开始缩表；而尽管欧元区经济近期出现 了加速上行的迹象，但欧洲央行对于政策收紧仍将保持谨慎。因此，我们认为美元指数在下半年上行动力仍存
在这种背景下，人民币的重估周期可能仍未终结。但是，鉴于央行对于贬值预期的容忍度下降，我们认为人民 币的贬值空间将会受限，预计年内人民币对美元双边汇率破7的概率下降
二、海外事件追踪 2.1美联储官员密集发声年内缩表成大概率事件 前两周美联储官员对货币政策发声较为密集，大多数官员仍然看好美国未来的经济形势，但核心通胀的疲 软也引起了部分官员的担忧。在加息问题上，卡普兰、鲍威尔、哈克、威廉姆斯认为今年3次加息将会是合适 的，布雷纳德也表示再次快速加息将会是合适的，但是若通胀数据持续疲软，美联储可能会重新评估政策路径
而鸽派官员中布拉德再次强调今年最多再加息一次，卡什卡利则表示6月加息取决于经济数据；此外，埃文斯 认为通胀目标仍未达标，失业率向通胀的传导存在偏差，美联储加息步伐可能需要放缓并更加谨慎。而在缩表 问题上，大多数官员支持年内开始缩表
表1：近两周美联储官员主要观点 时间姓名有无投票权主要观点观点变化 5月22日 &5月31日 卡普兰有美国经济十分接近充分就业，通胀近期有所疲软，但劳 动力市场的收紧将会推动通胀上涨，消费支出和企业固 定投资的增长也将会带动美国经济在余下时间反弹。财 政政策对经济将会有双向的风险，贸易保护主义可能会 抑制经济增长。货币政策上，仍表示美联储今年3次加