请阅读最后一页信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ 休闲零食 推荐(＃investS uggestio nChang e＃ 首次） 重点公司 重点公司评级 好想你买入 来伊份增持 盐津铺子增持 洽洽食品增持 桂发祥增持 ＃relatedReport＃相关报告 ＃emailAuthor＃分析师： 陈嵩昆 chensongk@xyzq S0190515080001 王晓明 wangxm@xyzq S0190514080001 ＃assAuthor＃研究助理： 颜言 yan_yan@xyzq 投资要点 ＃summary＃ 今年我们将对国内休闲零食行业进行深入研究，并发布系列研究报告。本报告作 为系列深度的开篇将从销售渠道角度对国内休闲零食的历史发展情况进行梳理分 析，并就未来可能的渠道模式进行探索研究
标品和非标品属性，使休闲零食行业的渠道布局多元及多变。我们梳理发现 2000年以来国内休闲零食行业经历了三个阶段：2010年前线下渠道为主导的 快速成长期，2010-2015年线上平台主导的高速发展期，以及2016年以来的全 渠道探索期。休闲零食企业在近十年间经历了销售渠道发展重心的明显转变， 且渠道模式对现有行业格局影响显著，品牌可由渠道划分（线上：百草味、 三只松鼠；线下：来伊份、好想你等）
商超主导单一品类商超全品类专卖单一品类专卖的形态。商超虽盈利较 好但网点扩张放缓，社区性专卖店模式或为线下渠道中较具发展空间的模式， 其与线上模式各具优势与短板
线下专卖店体验好但难复制：在体验感和购物及时性上有不可取代的优势， 且随着品类丰富，收入规模化，销售费用存在下降空间，业绩弹性较大；但 同时在实现跨区域销售上存在难度
线上模式成本优势削弱，但大数据营销日趋重要：互联网高增长的红利不复 往昔，线上引流成本攀升、及时性及体验感的缺席成为线上较大瓶颈。但线 上平台有助于通过大数据了解消费者习惯，形成跨区域高量级的销售规模
成趋势。我们认为社区性专卖店+线上平台成为目前最适合零食行业的O2O 模式，在这个模式下零食企业需具备完善的信息化建设及供应链，同时需对 产品规格进行调节，避免线上线下产品出现乱价问题
前休闲零食面临两类渠道的融合，行业参与者面临重新洗牌。建议积极关注 已具有线上线下资源的好想你(2017eps:0.67,PE:47x)，以及具备完善线下资源的 来伊份（2017eps:0.77,PE:57x）、盐津铺子(2017eps:1.09, PE:48x)、桂发祥 (2017eps:1.05, PE:48x)及洽洽食品(2017eps:0.73,PE:22x)
＃title＃ 兴业消费升级休闲零食系列报告之一：零食渠道全分析 ＃createTime1＃2017年03月09日 请阅读最后一页信息披露和重要声明-2- 行业深度研究报告 目录 1、渠道模式对零食业态影响显著.....-3- 2、线下模式比较：专卖模式或成未来线下趋势........-4- 2．1、线下企业发展经历了3个主要阶段.-4- 2．2、商超盈利能力最高，但扩张后劲乏力..........-8- 2．3、未来直营专卖更具可持续性..........-10- 3、线上模式：瓶颈已现，与线下融合有望催生新活力........-12- 4、O2O探索：新零售或成未来方向...........-15- 5、投资建议...........-19- 6、风险提示...........-21- 图1、国内休闲零食行业发展的不同阶段......-3- 图2、线下主要零食上市企业收入增速于2010-2015年这一阶段开始下滑.....-6- 图3、线下主要零食上市企业在2015年以来对门店/终端开始优胜劣汰.........-6- 图4、线下专卖店模式企业地域性较强.........-7- 图5、2015年洽洽与来伊份收入规模达到30亿元以上..........-8- 图6、以专卖店模式为主的好想你及来伊份，收入增速自13年持续回升......-8- 图7、线下主要零食上市公司产品构成对比..-9- 图8、线下主要零食上市公司整体毛利率对比...........-9- 图9、线下主要零食上市公司渠道构成对比-10- 图10、线下主要零食上市公司销售费用构成对比...-10- 图11、线下主要零食上市公司期间费用率对比.......-10- 图12、线下主要零食上市公司盈利能力对比..........-10- 图13、华润系网点增速连续5年保持在个位数........-11- 图14、2015-2020年超市网点增速将下滑....-11- 图15、直营专卖店模式的单店收入可观......-11- 图16、直营专卖店坪效显著好于加盟专卖...-11- 图17、中国互联网在2010年前经历高速增长，天猫京东齐上线.....-13- 图18、两大线上巨头坚果爆款销量显著高于其他品类........-14- 图19、百草味坚果为引流产品，毛利率低于其他品-14- 图20、中国网络购物交易规模增速有所放缓..........-14- 图21、零食巨头2016年天猫“双十一”增速下降..-14- 图22、新零售对企业在供应链管理及信息化程度要求更高.-16- 图23、新零售下零食企业的渠道融合.........-18- 表1、非标与快消特性，使休闲零食行业的销售渠道较为分散..........-4- 表2、休闲零食行业格局受渠道影响显著......-4- 表3、线下主要休闲零食企业发展路径梳理..-5- 表4、主要线上零食企业发展历史梳理.......-12- 表5、三大线上零食巨头加大线下销售布局-15- 表6、新零售代表盒马生鲜与三只松鼠体验店对比..-16- 表7、主要零食品牌均开始为O2O模式做准备.......-17- 表8、来伊份品牌通过规格调节避免乱价问题.........-19- 表9、休闲零食行业主要上市公司估值表....-21- 请阅读最后一页信息披露和重要声明-3- 行业深度研究报告 报告正文 1、渠道模式对零食业态影响显著 国内休闲零食行业过去的十年经历较快发展，并催生多个具有客户忠诚度的品牌
我们回溯国内休闲零食品牌企业的发展路径，发现自2000年以来国内休闲零食行 业主要经历了三个发展阶段，分别是：2010年前以线下渠道为主导的快速成长期， 2010-2015年线上平台主导的高速发展期，以及2016以来的全渠道探索期。休闲 零食企业在近十年间经历了销售渠道发展重心的明显转变
图1、国内休闲零食行业发展的不同阶段 资料来源：兴业证券研究所 休闲零食兼具标品和非标品的属性，使休闲零食在渠道选择上更多元，形成了渠 道划分市场格局的业态
品质、规格差异大导致消费者无法轻易在不同渠道比价，因而销售渠道分布 相对分散
分散（包括坚果炒货、蜜饯果干、糕点糖果及休闲卤制品等多个大类），行业 集中度较低。线上适合销售标品，零食中坚果等初加工产品标准化程度较高， 因此线上零食品牌（三只松鼠及百草味为代表）都以坚果起家；而线下零食 品牌（以来伊份、盐津铺子为代表）都以全品类非标品为主
请阅读最后一页信息披露和重要声明-4- 行业深度研究报告 表1、非标与快消特性，使休闲零食行业的销售渠道较为分散 特点代表渠道特点 标准消费品 规格化的产 品,可以有明 确型号，利于 比价 汽车、电子产 品、电器、品 牌化妆品、药 品、白酒、坚 果等 渠道模式相对 集中 非标准消费品 无法规格化 的产品,没有 明确型号，难 以比价 服装、鞋子、 大部分休闲 零食、其他食 品 渠道模式分散 资料来源：兴业证券研究所 分析近10年来休闲零食企业在销售渠道上切换与转变的原因有助于判断未来零 食业态
模化，销售费用存在下降空间，业绩弹性较大,但同时在跨区域销售上存在限 制，对门店的经营管理亦有较高要求 模，但缺乏试吃体验感与即时购买性，且目前面临高引流成本的问题。两者 各存优势与短板，未来线上+线下融合势不可挡
表2、休闲零食行业格局受渠道影响显著 渠道优点渠道缺点代表品牌 线下渠道 可以试吃体验 满足购买及时性 收入规模化后，费用下 降空间大，业绩具备弹 性 难以在短期实现跨 区域销售 门店统一管理对经 营能力要求较高 来伊份、好 想你、盐津 铺子 线上渠道 可通过大数据了解消 费者习惯 可轻易形成跨区域高 量级的销售规模 缺乏试吃体验感与 即时购买性 目前面临高引流成 本 三只松鼠、 百草味 资料来源：兴业证券研究所 2、线下模式比较：专卖模式或成未来线下趋势 2．1、线下企业发展经历了3个主要阶段 我们搜集整理了线下主要零食企业在自成立以来的重要事件、渠道数量、收入规 模及营销方式的变化，发现在2010年以前，2010-2015年以及2016年以来这三 个阶段，主要零食企业存在些许共性。
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