敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业专题报告 信息技术|计算机 推荐（维持）微软：巨轮的自我救赎 2017年09月23日——巨头启示录系列报告（五） 上证指数3353 行业规模 占比% 股票家数（只）1745.2 总市值（亿元）181873.2 流通市值（亿元）124422. 8行业指数 %1m 6m 12m 绝对表现2.7-8.9-15.7 相对表现0.4-20.2-32.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《FIS：制霸北美的金融科技航母 ——巨头启示录系列报告（四）》 2017-09-21 2、《十年腾讯，十年互联网——巨头 启示录系列报告（三）》2017-09-19 3、《P/OCF估值法——成长企业的 “估值锚”》2017-09-19 自2014年提出“移动优先、云优先”战略后，微软及时调转方向，大力发展 云业务Azure与Office 365，在云与AI浪潮之中乘风破浪，市值重回5000亿美 元高位。中国的传统软件厂商，正在经历类似于微软曾经转型的挑战期。但我们 相信，中国的SaaS正在加速成长，龙头公司有望享有估值溢价，推荐：用友网 络、广联达、泛微网络、金蝶国际（港股）
作为教科书供投资者参考。我们通过研究这一经典案例，认为软件公司的 SaaS转型之路虽会有波折，但机会更大。微软的“危”：移动化、云化使传 统单机license软件市场受阻，利润估值不断下滑。微软的“机”：“壮士断 腕”，云服务打开更大应用空间，转型阵痛期之后，财务指标逐步回升，估 值回升。我们认为，传统软件企业的转型已成必然的选择，转型或刚起步的 SaaS企业不能只看当下的利润指标，要深刻理解SaaS模式对营运效率的提 升。我们首创的P/OCF法一定程度上可帮助投资者把握这类企业的估值锚
拥有美国的高质量大企业客户，借助已有的合作协议、销售渠道，微软推广 Office 365和Azure云就更容易，这正是微软的SaaS服务能够迅速爆发的关 键。我们认为，在国内，企业SaaS服务“得大客户者得天下”定律依然有效
另外，微软的另一个成功主要得益于通过细分客户群体，找到用户需求共性， 为客户提供标准化产品。并不断推出Office 365 Business产品线与Office 365 Enterprise产品线（E1/E3/E5），不断提升用户的ARPU值与CLTV值
马太效应明显，传统软件厂商需要考虑如何利用技术、客户资源等优势，将 多年累积的大中型客户成功转化为云服务客户，并激发新的市场需求。虽然 在一段时间内，云+端并行会成为主流，但是传统软件厂商仍需有壮士断腕的 决心，找准赛道，迎接云+AI时代的下的新机遇
务也将逐步与大数据、AI技术融合，走向真正的成熟，产业指数级增长时期 已来，投资机会已现。重点推荐：用友网络、广联达、泛微网络、金蝶国际
刘泽晶 010-57601795 liuzejing@cmschina S1090516040001 研究助理 刘玉萍 liuyuping@cmschina 研究助理 宋兴未 songxingwei@cmschinacomcn 重点公司主要财务指标 股价16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级 用友网络23.830.130.280.4885506.77强烈推荐 广联达20.220.380.540.7337288.19强烈推荐 泛微网络64.701.301.291.6850388.22强烈推荐 金蝶国际3.600.100.080.1045362.61审慎推荐 资料来源：公司数据、招商证券 -30 -20 -101030 Sep/16Jan/17May/17Aug/17 (%)计算机沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 2 正文目录 1.IT产业代际变革刺激微软加速战略转型——从license授权到拥抱云..........7 1.1云计算导致用户下调对部分终端的性能要求，传统收入模式隐忧凸显......7 1.2搭载各类系统的终端出现，Windows系统不再一统江湖.. 81.3一盘大棋：免费升级Windows 10，获取云服务潜在客户，统一各终端，打造UMP 平台.....10 2.走出转型阵痛期，POCF法再看微软估值.12 2.1调整业务结构，Windows操作系统不再成为收入支柱....12 2.2走出转型阵痛期，Azure与Office 365助力盈利指标回暖..........14 2.3产业变革引发营收与净利润的时间错配，亟待引入新维度POCF再看微软.......15 3. Azure云服务——后起之秀，后劲十足.......
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