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主题：去年的主题是海外负利率，国内供给侧改革，是理解大类资产走势的核心。往后看，有如下值得关注的主题——新政治
周期开启，海外是特朗普交易的反复，中国对稳的诉求仍强；全球经济出现难得小共振；美联储加息周期仍是关注点，但全球
货币政策分化减弱，欧美经济增长差异减小，美元转为震荡有利于人民币压力的缓解；国内金融防风险、去杠杆
基本面：供给侧改革仍是理解今年基本面的最关键因素。供给侧改革扭转了通缩预期，相关企业“剩者为王”，降低经济系统
性风险，推动本轮库存周期。但也留下了诸多悬念，比如这种价格上涨对企业投资、扩张产能的带动作用比较弱，叠加房地产
等非贸易品价格上涨，对下游企业利润或国际竞争力存在负面影响。房地产表现好于预期，尤其表现在三四线城市销量和房地
产投资，但最终难以摆脱周期的力量，各地调控政策升级再添压力。基建仍是抓手，但会视经济实际状况相机抉择，前高后低
的可能性存在。通胀水平仍处于“黄金区间”甚至之下，短期CPI处于低位徘徊阶段，二、三季度加息概率较小
货币政策及流动性：第一，央行货币政策框架正变成三大支柱，MPA已经成为第三支柱；第二，基础货币投放方式发生根本性
变化，货币政策“稳健中性”，金融体系“小马拉大车”未改 ，波动加大和资金分层现象仍存，但非银杠杆已经明显下降，超
预期冲击概率大减 ；第三，实体经济融资需求改善，但货币政策对基建等配合程度不比当年，非标、公司债等融资渠道收窄，
贷款利率也存在小幅上行压力，但优质企业溢价能力仍强。钱不进入实体是表象，根本上仍在于投资回报差、缺少稳定预期和
信心；第四，金融市场资金面在金融防风险、去杠杆背景下难有太好表现，债市首当其冲，过去建立在主动负债基础之上的配
置行为存在解杠杆甚至缩表压力。继续关注“货基-同业存单-同业投资”链条和“理财-非银委外”链条。我们更关注投资者群
体变迁可能引发的影响，比如信用利差扩大等。 银行表内和理财对一般存款的争夺都将更为激烈，并间接影响股市资金流入
大类资产配置：经济增长与通胀组合，对风险资产表现更有利，对长久期无风险利率不利。当然，后者调整背后还叠加了对金
融去杠杆等担忧。这种趋势在二三季度能否持续？我们认为会稍有变化。股市震荡蓄势，债市交易性机会增多，房价压力增大
、分化加剧，CTA赚钱难。海内外“政策市”特征都更明显，难于定价，“预期差”机会值得关注，安全边际是参与前提
债市配置策略：13年以来基本面对债市走势的解释力越来越差，流动性和配置行为贡献波动，海外债市影响加大。目前收益率
水平已经“矫往”，尤其是短端，相对信贷吸引力也开始初显。长期看，美联储加息周期抬升收益率底部，而经济内生动力不
强、投资回报率低、高杠杆制约收益率上行的空间，呈现震荡收敛之势。短期看，一些积极变化值得关注，1、房地产调控升级
等引发的经济下行担忧，去年3月份数据存在高基数效应，CPI低于预期且低位徘徊；2、海外特朗普交易降温，大宗商品走势
疲软；3、美元存在阶段性震荡甚至偏弱可能，缓解人民币贬值压力，并可能带动外汇占款好转；4、季末MPA、LCR等冲击即
将过去；5、收益率三次上冲高点无果，诸多利空因素已经为市场所熟知且得到了较为充分的反映。虽然短端性价比高，但难以
满足回报要求，择机做多热情需要释放契机。中期来看，最明显的调整压力来自于两个：1、金融去杠杆的方式和力度仍可能带
来“釜底抽薪”效果和超调机会；2、如果信贷需求继续旺盛，配债需求弱遭遇地方债供给对市场也将是一个挑战。而短端如果
不能明显下行，长端做多的空间还需要等待基本面契机和货币政策转机。整体而言，二、三季度存单等短久期品种性价比仍高
，长端交易性机会将明显增多，政策性金融债和国债期货是较好工具，IRS季末之后有补涨需求，转债在供给大潮中迎来埋伏阶
段。节奏上，仍建议季末到4月份关注基本面、海外、流动性等引发的交易性机会，博弈日益激烈给操作带来较大困扰；其后关
注金融去杠杆和地方债供给扰动，关注“预期差”和超调机会；二季度末到三季度关注金融防风险政策落地、基本面和十九大
维稳期共振引发的反攻机会。杠杆风险有所减弱但仍有较大不确定性，继续规避信用利差风险。第一章：旧回顾：债市防守阶段，风险资产占优
第二章：新主题：政治新周期、经济小共振、金融防风险
第三章：基本面：库存周期还是新周期开启？
目录
第四章：流动性：稳健中性下的虚实有别
第五章：策略展望：持短端待变，博弈预期差
