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当前6000亿GMV在社零中占比不到2%，参考沃尔玛在美国零
售总额中占比11%，京东仍有广阔的成长空间
2016Q2 non-GAAP转正展示盈利肌肉，16年全年经营性净现金
流88亿元，强劲的现金流反应重要拐点来临，盈利将逐年走强
短期来看，卖家扩容、广告放量将带动未来几个季度保持强劲
的利润增长。京东自营快速成长同时为3P平台凝聚核心竞争
力，卖家规模（12万）有望向天猫（26万）靠近，广告收入亦
大有可为，是京东当前最强劲的利润马达
商超品类将是2017年的重要战略点。第一大品类3C已成为盈
利品类，第二大品类家电受益于行业高度景气，预计将提前转
为盈利品类。2017年发力7万亿规模的商超品类，大概率将突
破1000亿GMV。背靠国内第一大众包快递团队“京东到家”，
并深度合作国内外卖场巨头，有实力和天猫超市抗衡
加码物流，大力投入无人技术，技术爆发或将再一次颠覆零售
行业版图。京东提出第四次零售革命战略，致力于成为零售行
业基础设施的提供者。物流集团无人技术初步亮相，正式进入
“智慧物流”时代，无人技术的爆发或将再一次颠覆零售行业
版图，或将成为新的爆发点
从估值来看，2012年亚马逊对应1.68X PS、1.05X PGMV，
分别匹配当时50%的GMV增速、40%的收入增速。值得注意
的是，亚马逊当时仍然保持了较高比重的自营业务，因此40%
的收入增速甚至略超预期，亦得到了较高的PS估值。京东转
盈利后，当前估值水平提升至1.62X PS，0.6X PGMV，从这
个角度来看京东估值基本参照亚马逊（无云计算业务时）12年
的估值水平，有其合理性
风险提示
1.重要品类竞争格局变化，3C、家电品类竞争者形成采购联盟，
商超品类引流能力不及天猫超市；
2.卖家规模、广告收入增长缓慢，盈利不达预期；
3.电商行业、个别品类增速放缓，增速不达预期；
研究源于数据2研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业深度报告
目录
1.从资本瘾君子到发电厂，京东十三年盈利长征 ... 6
1.1 京东历史沿革和业务版图 .... 6
1.2 行业地位：B2C领域市占率26%，加速收割市场份额 ... 8
1.3 详拆GMV：2016年真实GMV 5397亿元，3P占比近半 .......... 9
1.4 用户、订单、卖家：规模增长中凝结核心竞争力，用户和卖家红利表现为“量和质”的双升11
1.5 货币化率分析：3P卖家扩容、广告放量是短期最强利润马达 . 12
1.6 平台潜力：仍有大量卖家红利可待挖掘，预计扣点将维持稳定，广告收入占比仍有提价空间 ....... 14
2规模为王：6000亿GMV的电商巨头是如何炼成的 ... 17
2.1 低价：京东逆袭的杀手锏，永恒的低价是十三年恪守的座右铭 .......... 18
2.2 体验：自建物流建立护城河，物流投入和规模扩张高度匹配 .. 19
2.3 效率：执行力、充分激励驱动巨人快跑 .. 20
2.4 营运资本管理体现智慧，资金压力趋缓，现金流较为充沛 ...... 23
2.5 NON-GAAP调整、现金流调整、折旧摊销明细 .. 25
3巨人正当壮年：电商在中国方兴未艾，放眼33万亿社零，京东成长空间广阔 ...... 27
3.1起家3C：品类扩容带来增长空间，是京东当前核心利润贡献点 ......... 27
3.2家电；龙头地位初步确立，受益于行业高度景气或将提前盈利 ........... 28
3.3商超：线上渗透率仍低，京东2017年最重要的战略增长点 .... 29
3.4服装：3P服装业务是京东当前的利润奶牛，试水服装自营 ..... 33
4长期战略：物流破局，从供应端引领第四次零售革命36
4.1电商引领零售革命，京东发力供应端，阿里更偏流量端 ........... 36
4.2物流集团：五大业务实力雄厚，致力成为零售基础服务提供商 ........... 36
4.3物流技术：西安总部大力孵化无人和人工智能技术 ....... 39
4.4京东金融：消费和供应链金融发展亮眼，当前估值约500亿 .. 39
5中美零售电商行业对比，零售巨头估值复盘 .... 41
5.1估值复盘：对标2012年的亚马逊，京东估值有其合理性，参考沃尔玛，京东市占率和规模仍具备经
济大成长潜力 ..... 41
5.2电商在中国发展方兴未艾，技术革命迭加马太效应，新零售巨头长期保持高增长 ... 43
6投资要点 .... 44
7风险提示 .... 45
