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商业贸易
证券研究报告
2017年02月06日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
刘章明 分析师
SAC执业证书编号：S1110516060001
liuzhangming@tfzq
吴晓楠 联系人
wuxiaonan@tfzq
资料来源：贝格数据
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行业走势图
盒马先生：生鲜为切入口，餐饮作吸客利器，OAO双店模式新
零售！
当陪伴我们一代又一代的“传统百货”面临关店，当网购规模不在如从前
般疯狂增长的时候，零售业是否真的走到了终点？答案当然是“否”！恰恰
相反，在科技巨头公司的带动下，零售业正在翻开崭新篇章：亚马逊打造
了「Amazon Go」“不排队、不结账”的新型超市；阿里投资的「盒马鲜生」
绝非传统连锁超市+APP，而是供应链重构、品类重构、服务重构后诞生的
新零售！
盒马鲜生如何颠覆传统零售？
目前已开业的几家盒马门店虽尚未进入真正盈利期，但销售势头之迅猛，
已充分验证全渠道新零售模式的市场价值。我们分析盒马的核心优势在于：
1. OAO(Online And Offline)模式，信息完全打通，实现用户体验最佳：实
体店与网店融合一体化的双店模式。将线上消费者引导至线下实体店参观、
体验；同时可将实体店顾客吸引至线上消费，除了线上、线下单独购买还可
实现Online、Offline智能拼单，共同配送，真正实现资源互通、信息互联、
双店彼此获益。支付方式的限制推动顾客下载盒马APP并成为其会员，方
便打造全渠道的消费体验，同时支付宝结付很好地形成消费闭环，掌握线下
大数据，并可形成广告及营销价值

2.到家服务看似增加成本，实则深度获取客群：盒马免费配送到家，短期来
看成本相较于传统卖场偏高，但最终是为了实现对核心商圈客群的主动覆
盖，一旦实现将快速颠覆传统卖场（以上海为例：环内城区面积约680平
方公里，假设按照半径3km作为免费配送区，理论上只需24家门店即可实
现全部主动性覆盖）

3.零售与餐饮的跨界融合，满足随时随地“吃”的需求：在超市内引入餐饮
区域模式：①为顾客提供就餐方便，同时延长顾客在店内停留时间，增强顾
客粘性。②餐饮高毛利率也可改善盒马鲜生零售的盈利结构。生鲜产品作为
盒马鲜生主打，也配备了海鲜代加工服务，方便消费者在店内享用最新鲜的
美食，同时也提升了转化率

4.以店做仓提升效率，颠覆传统电商：常规电商用仓做配送，盒马选择用店
做仓，店仓一体化：门店货架即为线上虚拟货架，让顾客对购物环境、商品
品类和品质、服务质量有更真切的感受，增强客户的信任感

新零售给消费者带来更加便捷，更加丰富的体验，本质是迎合不断升级的
消费需求；其背后归根是技术发力实现Online And Offline 的真正融合；
通过对供应链的整合掌控商品货源；融入现代化物流解决配送难题。零售
的本质不会发生变化，只是技术在不断升级，理念在不断更迭

风险提示：1.新零售模式推进不达预期；2.盈利模式尚需进一步验证

重点标的推荐
股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E
代码 名称 2017-02-0评级 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E
601116.SH 三江购物 34.36 买入 0.16 0.19 0.17 0.22 214.75 180.84 202.12 156.18
601933.SH 永辉超市 5.03 买入 0.06 0.13 0.16 0.20 83.83 38.69 31.44 25.15
603708.SH 家家悦 25.77 买入 0.69 0.71 0.75 0.80 37.35 36.30 34.36 32.21
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
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-2%
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18%
2016-022016-062016-10
商业贸易 沪深300
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内容目录
1. 初识盒马，焕然一新的超市体验 ........... 5
1.1. 阿里旗下生鲜新零售电商5
1.2. 线上、线下全渠道融合，餐饮+零售跨界融合，完美定义新零售 ....... 6
1.2.1. 线下门店：生鲜超市叠加餐饮服务，提升用户体验，增强吸客能力 . 7
1.2.2. 线上：优质自营外卖+免费生鲜配送 .. 7
1.2.3. 支付方式：盒马APP通过支付宝结账或人民币现金代付 ........... 8
2. 生鲜行业：起步晚发展快，并购整合空间可观 .......... 8
2.1. 生鲜电商起步晚但发展快8
2.1.1. 生鲜产品VS生鲜电商 ...... 8
2.1.2. 生鲜电商启动晚但发展快9
2.2. 供需两端发力，技术全面升级，生鲜行业将现黄金发展态势 ... 9
2.2.1. 供需两旺+网购消费模式成熟，行业发展空间广阔 ........... 9
2.2.2. 政策利好+技术升级，生鲜电商势头良好 ... 10
2.2.3. 生鲜电商运营模式日益成熟 ..... 11
2.2.4. 行业竞争激烈，天猫、京东划去半壁江山 .. 12
2.3. 生鲜行业有门道，OAO模式解难题 .. 12
2.3.1. 生鲜产品丰富多元化，产品标准化、品牌化仍是关键... 12
2.3.2. 优化供应链、提升冷链物流，实现品控+降损+高流转 . 13
2.3.3. 生鲜OAO是未来主流运营模式 .......... 14
3. 再看盒马：究竟如何出新制胜 . 14
3.1. 全新OAO模式，餐饮服务提升吸客能力 ... 14
3.1.1. 选取“生鲜”高频消费品为切入点，线上、线下融合，实现到店与到家双模
式并行。 ....... 14
3.1.2. 零售+餐饮跨界融合，实现一体化服务。 ... 15
3.2. 商品流+技术流，构建盒马鲜生专业特色 ... 15
3.2.1. 实现供应链优化，资源得到有效整合及充分利用15
3.2.2. 依托科技提升效率16
3.3. “盒马”非一日长成，未来任重而道远 ....... 18
3.3.1. 快速连锁复制之路，道阻且长 . 18
3.3.2. 行业竞争激烈，用户粘性有待进一步提升 .. 19
4. 盒马门店盈利能力分析 .. 19
4.1. 收入分析 ...... 19
4.1.1. 金桥店单月收入测算 ....... 19
4.1.2. 金桥店2016全年收入测算 ....... 20
4.1.3. 全部门店情况 ......... 21
4.2. 费用 .... 21
4.3. 盈利能力推算 ......... 22
5. 投资建议：从盒马新模式寻求零售新机遇 .... 22
5.1. 从盒马鲜生的新模式看未来零售的新趋势。 ......... 22
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图表目录
图1：盒马鲜生发展历程 ....... 5
图2：盒马鲜生一代门店-金桥店 .. 5
图3：盒马鲜生二代门店-八佰伴店 .......... 5
图4：阿里巴巴生鲜生态圈 .. 6
图5：盒马鲜生门店布局 ....... 6
图6：金桥店餐饮体验区 ....... 6
图7：盒马鲜生店铺内景 ....... 7
图8：盒马渔市加工费 ........... 7
图9：盒马外卖厨房 .... 8
图10：盒马鲜生配送区 ......... 8
图11：盒马门店APP支付指南 ...... 8
图12：盒马门店APP支付指南 ...... 8
图13：生鲜产品附加值和电商难易度 ..... 9
图14：国内生鲜电商发展历程 ....... 9
图15：2008-2015年中国生鲜产品产量 ........... 10
图16：城镇居民人均可支配收入10
图17：网民数量及网购渗透率 ..... 10
图18：生鲜电商市场规模及增速10
图19：生鲜电商政策利好 .. 10
图20：生鲜电商主要模式 .. 11
图21：2016Q3我国主要生鲜电商的市场份额 .......... 12
图22：生鲜行业生产链分析 .......... 13
图23：2015年中国生鲜电商品牌认知度 ......... 13
图24：冷链食品潜在物流总额与增速 ... 13
图25：冷链物流对比 13
图26：OAO模式优势分析14
图27：盒马鲜生新零售模式 .......... 14
图28：盒马鲜生体验店购物流程14
图29：自助服务和加工服务 .......... 15
图30：盒马集市和内部餐厅 .......... 15
图31：盒马鲜生平台整合 .. 16
图32：盒马鲜生智能化配送流程16
图33：电子标签 ......... 17
图34：电子标签价值 17
图35：盒马鲜生和传统超市对比18
图36：盒马鲜生上海店铺布局 ..... 18
图37：盒马鲜生店铺扩张 .. 18
图38：盒马鲜生金桥店正常工作日销售额推算 ......... 20