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食品饮料行业2017年第18周周报
2016年年报及2017年一季报盘点：规
避“恐高症”，系好“安全带”
2017年4月30日
强于大市（维持）投资要点
白酒行业：龙头表现胜出——预期差VS不确定性。2016年白酒行业上市
公司收入整体同增14.93%，净利润同增10.64%，双双实现双位数增长；
2017Q1白酒行业上市公司收入整体同增20.18%，利润同增22.71%，营
收业绩增速均站上20%，整体上板块年报/一季报数据靓丽，分拆来看，茅
五泸等权重龙头表现尤为优秀，带动整体数据亮眼。28日白酒板块闪崩的
背后是二三线“成长的烦恼”，高预期遇上小基数的波动性。首先，春节期
间草根调研的优秀反馈推高了白酒板块的预期；其次，二三线酒企经历了
反三公后漫长的修复期，渠道、价格、品牌体系重建过程中费用支持仍是
重要的；第三，二三线小酒企利润基数较小，费用等变动易带来利润较大
波幅，因此在高预期下，4月27日晚密集披露的年报/一季报仅有五粮液等
少数白酒公司有超预期的表现，叠加情绪资金等多因素，28日白酒板块出
现大幅回调。我们认为，对于二三线小酒企来说，品牌和渠道相对较弱，
在如今白酒景气整体复苏、经销商信心恢复的环境下，他们迎来了新招商、
拓渠道的扩张契机，而这种招商行情能否演绎为动销行情、以及低基数下
的波动性带来了一定“不确定性”和更大的弹性。基于龙头的优秀表现和
市场对于确定性的偏好，推荐优选龙头，若继续回调，建议伺机买入泸州
老窖、贵州茅台和五粮液

调味品：提价促业绩，酱醋及榨菜龙头受益。2016年调味品行业上市公司
收入整体同增6.18%，归母净利润同增74.78%； 2017Q1调味品行业上
市公司收入整体同增12.02%，归母净利润同增26.28%。原料、包材、运
输成本上涨，调味品提价潮提升龙头业绩。2017年以来，且不论不同的原
料，大众品普遍经历了显著的包材和运输成本上涨。包材平均上涨
20%-30%，且由于油价原因和超载查处，运输费大幅提升，大众品“人心
思涨”，调味品首当其冲，具有更高定价权的龙头企业收获更大的剪刀差和
业绩弹性

乳制品：营收增速低位徘徊。2016年乳制品行业上市公司收入整体同增
1.79%，归母净利润同增5.49%；2017Q1乳制品行业上市公司收入整体同
增5.80%，归母净利润同增10.86%。渗透率、高端化率偏高使得营收增速
低位徘徊。成本压力下后期龙头有望走出“微笑曲线”。从时间轴上来看，
在原料、包材、运输成本上涨的初期，下游消费品企业利润将在一定程度
上承压，但企业通过产品结构升级、费用管控能力和管理的精细化来转嫁
成本，虽短期内体现为毛利率和经营业绩受损，但长期往往可以改善产品
结构，激发内生性增长，甚至是逆势提升市场份额，穿越周期赢得全局增
长。从历史周期看，乳制品行业利润率回升滞后于成本上涨约2-3个季度

风险因素：食品安全风险，行业景气度下降风险

投资建议：主线一，克服“恐高症”，系好“安全带”。白酒优选确定性强
的龙头，推荐泸州老窖、贵州茅台、五粮液；主线二，寻找品类红利，安
琪酵母Q1已超预期，预计全年有望延续强势表现；关注西王食品受齐星事
件影响超跌机会；港股推荐周黑鸭、合生元；主线三，看大众品相对定价
权和提价剪刀差，关注处于拐点左侧的伊利股份和已经提价的海天味业；
主线四，看拐点，关注啤酒行业变局暗涌，推荐重庆啤酒

中信证券研究部
戴佳娴
电话：0755-23835428
邮件：daijiaxian@citics
执业证书编号：S1010516080004
陈梦瑶
电话：0755-23835390
邮件：chenmengyao@citics
执业证书编号：S1010514080005
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
-28%
-8%
12%
32%
52%
72%
150323150623150923151223
上证综指 食品饮料
食品饮料行业2017年第18周周报
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目录
一周观点：年报/一季报盘点—避免恐高症，系好安全带 .... 1
白酒行业：龙头表现胜出——预期差VS不确定性 . 1
其他酒类：红酒、黄酒、啤酒均较疲软，亮点不多 . 3
预调酒&软饮：百润Q1扭亏，软饮仍未走出低谷 ... 6
调味品：提价促业绩，酱醋及榨菜龙头受益6
乳制品：营收增速低位徘徊 . 8
其他食品：关注景气高的酵母等子品类 ..... 10
投资建议 .... 12
重点公司点评 ......... 12
贵州茅台2016年年报点评：三问消费税，侧观预收款；盛世之下，正身出发 .... 12
贵州茅台2017年一季报点评：当习惯超预期，那就来个大超预期 .......... 14
五粮液2016年年报点评：高销售费用压制利润，“真”提价“假”减量17可期15
五粮液2017年一季报点评：高墙之上放风筝——高基上保持高增，业绩靓丽超预期...... 16
泸州老窖2016年年报点评：业绩超预期，踏上30+快车道.......... 17
泸州老窖2017年一季报点评：三载三甲，十里春风 ........ 18
洋河股份2016年报及2017一季报点评：平稳增长，结构提升，省内回暖 ......... 19
水井坊2016年报及2017年一季报点评：Q1利润低于预期，扩张投放期利润承压 ........ 20
沱牌舍得2017年一季报点评：清理产品压制收入，正本清源重新起步 ... 21
顺鑫农业2016年年报点评：消费税+高利息压制利润，待地产预售-结算-剥离进度 ........ 22
古井贡酒2016年报及2017年一季报点评：预收高增业绩稳定，核心区域拉动发展....... 23
今世缘2016年年报点评：高端产品领衔增长，聚焦省内优势显著 .......... 24
青岛啤酒2016年年报点评：补税及投资致业绩下滑，关注股权变动可能25
张裕A2016年年报点评：收入平稳，毛利小幅下降，中低端产品发力 .... 26
百润股份2016年报及2017年一季报点评：补库存下业绩改善，关注新品渠道推广进度 27
古越龙山2016年报点评：业绩仍承压，待国改春风 ........ 28
会稽山2016年年报点评：关注并表&提价带来业绩弹性 .. 29
金枫酒业2016年年报及2017年一季报点评：Q1业绩表现低迷，看好单品推广及多渠道布
局 ... 30
伊利股份2016年年报点评：明星产品表现亮眼，17年盈利短期承压后有望提 ... 31
伊利股份2017年一季报点评：收入环比改善，利润亦超预期 ...... 32
海天味业2016年年报点评：业绩提升，升级延拓，提价增利 ...... 33
海天味业2017年一季报点评：生产均衡业绩望延续，行业回暖提价优势享 ........ 34
西王食品2016年年报点评：而今迈步从头越 ....... 35
西王食品2017年一季报点评：食用油受旺季错位影响表现欠佳，保健品业务增长稳健 .. 36
汤臣倍健2016年年报点评：多雨的冬季即将过去37
汤臣倍健2017年一季报点评：春来回暖，待大单品及线上战略花开 ....... 38
三全食品2016年年报点评：新品新渠道带动业绩稳定提升 ......... 39