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预期差之一：三四线地产向好
三四线地产销售的增速之高、韧性之强，屡超市场预期。201610全国20+
城密集出台调控政策，市场预期楼市成交会迅速下滑，然而三四线城市高
增长使得2017Q1成交超预期；201703新一轮调控加码，部分三四线城市
也被纳入调控范围，市场担心调控扩散的过度影响，但测算结果显示，3/4
月三四线一手房销售面积YoY+38%/+35%，继续超预期。我们在多份报告
中指出，三四线城市对家电新增需求的贡献更高，三四线楼市良性发展，
利好家电销售大局。5月24日国务院会议加码棚改货币化，进一步提升了
我们对未来家电销售的信心。由于地产影响的滞后性，2017年注定是家电
大年
预期差之二：“新家电”消费加速
很多投资者只关注传统家电品类，其实烤箱、洗碗机、智能马桶等“新家
电”正在快速崛起。在“新家电”领域，本土品牌开始崛起，国产厂商市
场份额持续提升。本土品牌与外资品牌相比，有天然优势：产品定位更为
亲民，电商运营更接地气。以中国电动剃须刀市场的飞科为例，作为市场
的后来者，飞科在起步期的市场份额远远落后于外资品牌；通过产品精准
定位、渠道的迅速扩张，飞科已赶超飞利浦，成为行业第一。我们注意到，
相似的情节正在其他“新家电”品类发生，未来还会有更多的“新家电”
领域被本土品牌所主导
预期差之三：成本压力减小
有别于2016Q4的市场预期，部分家电原材料价格自2017年2月中下旬
以来，呈现波动下降的趋势。以LME三月铜为例，2016年11月至2017
年2月上涨23%，而此后下降6%（截止6月6日）。假设2017H2的原材
料价格将维持在当前水平或继续下行，我们预计家电龙头企业将依仗较高
的市场份额以及更强的产品升级能力，进一步提升毛利率
预期差之四：面板价格维持高位
面板需求逐季增加，下半年价格维持高位。根据Display Research最新数
据，除40吋与43吋价格有所松动外，其余尺寸段面板价格保持坚挺。进
入下半年，整机出货逐季增加，销量明显高于上半年。供给方面，京东方
福州8.5代线与惠科重庆8.5代线经过爬坡产能将陆续开出，但新增产能
合计占比仅3.4%，低于新增需求。因此，面板价格仍将维持高位运行
个股推荐
结合行业景气、资本市场的预期差，我们重点推荐三条主线：第一，受益
于三四线地产的白电、厨电产业链，包括格力电器（空调空头，渠道控制
力强）、美的集团（民营机制，并购KUKA）、三花股份（空调上游，汽零
业务注入）、小天鹅（洗衣机消费升级，竞争格局优化）、浙江美大（集成
灶兴起）、老板电器（高端厨电，布局嵌入式）、华帝股份（管理改善，定
位升级）等；第二，前景广阔的“新家电”公司，包括新宝股份（西式小
家电，持续超预期）、飞科电器（剃须刀龙头，电商上量）、莱克电气（吸
尘器龙头，电机技术领先）等；第三，受益于面板行情的TCL集团（面板
涨价，新产线投放）。其他重点个股，详见正文
风险提示：地产政策大幅收紧，原材料价格大幅上行，消费升级低于预期
-3%
2%
7%
12%
17%
22%
160616081610161217021704
家用电器 沪深300
行业走势图
相关研究
行业评级：
行业研究/中期策略 | 2017年06月07日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
投资概要
核心观点
六月，学生参加高考，家电研究员也面临一场考试
我们首先遇到的难题是：怎么看待三四线地产的销售态势？
家电属于地产后周期行业，因而地产政策影响家电需求
本轮地产政策的导向是“因城施政”。2016年10月，全国20+城密集出台调控政策。资
本市场对地产交易的预期应声下降，对家电销售的预期也随之下降。然而，我们发现，三
四线城市的地产政策导向有别于一二线城市。2016年12月，中央经济会议强调要加强三
四线城市去库存。2017年3月，全国十二大五次会议中，总理再次强调，要继续加强三
四线城市去库存。2017年5月，总理在国务院常委会议提出2018-2020年再改造棚户区
1500万套，继续提高货币化安置比例
目前来看，针对三四线城市的政策行之有效。三四线城市、一二线城市的地产销售已经出
现明显分化。单月来看，我们测算三四线销售面积3月YoY+38%、4月YoY+35%，增速
持续超预期。可资佐证的是，4月新增全国房贷YoY+3.8%，而一二线城市正受调控和信
贷紧缩影响，可知增量贡献来自三四线城市
三四线城市的地产销售存在超预期因素，也意味着家电销售存在超预期因素。在三四线市
场销售占比较高的家电公司，值得重点关注
其次，原材料价格走势的影响，是一道送分题
原材料价格出现回落，家电公司成本压力减小。2016年以来，多种原材料价格经历了上
涨周期，这一态势在2017Q1发生变化。以LME三月铜为例，2016年11月至2017年2
月上涨23%，而此后下降6%（截止6月6日）
下半年，家电的毛利率有望持续提升。受前期成本上升影响，家电公司先后提高了出厂价
价格上升、成本下降，带来毛利率的剪刀差。根据我们调研了解，在消费升级、竞争格局
优化的背景下，家电公司普遍没有回调价格的意愿。我们预计剪刀差仍将在2017年下半
年扩大
“新家电”的发展方向，是一道综合题
各式各样的“新家电”继续“入侵”我们的生活。一些家电品类，比如烤箱、洗碗机、智
能马桶等，其销量增长的速度屡超预期。我们也注意到不少尚未进入爆发期，但发展有潜
力的产品
汇率的走势值得关注，但当前币值仍有利于出口。一些“新家电”出口业务占比较高，资
本市场的朋友担心汇率波动的影响。相比汇兑损益这类非经常科目，我们更关心币值对新
增订单的影响。由于当前人民币币值仍低于去年同期，Made in China的商品仍在国际市
场有较强吸引力。我们也将持续跟踪汇率波动的影响
整体而言，我们维持看好家电板块的观点。新增利好并未完全包含在价格中，板块上行空
间明确
有别于市场的观点
一种观点认为地产的整体销售下行，意味着家电的整体销售也将下行
我们认为，这种观点忽略了三四线地产有更大的消费弹性。三四线地产对家电销售的拉力，
大于一二线地产。三四线城市的居民，往往藉由购房的契机，购买更多、更高档的家电，
实现生活水平的跨越。假设销售同样数量的住房，我们测算新增需求与更新需求的比值，
发现三四线城市的弹性为一二线城市的5.5倍（参见华泰家电报告《家电行业新一轮地产
调控点评：伪地产研究员如何看家电》）
另外，值得注意的是，影响家电销售的诸多因素中，地产只是重要的因素之一。结合多方
面情况，我们判断家电销售的趋势向好：
家电渠道的库存下降，渠道向工厂提货的意愿增强；
消费者购买新一代家电，如由波轮洗衣机向滚筒洗衣机过渡；
小企业逐步被淘汰、整合，竞争格局优化，家电利润率提升
也有观点认为家电行业缺少增长的爆发力，估值没有提升潜力
我们认为家电之美，在于增长的确定性。当前家电景气仍在上行通道，板块依然存在预期
差。家电的估值并未超出合理中枢，与其他板块相比仍处较低水平，有提升空间。
