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┃研究报告┃
金属非金属行业 2017-1-26
长江大宗“推宗明本”——有色金属
篇：需求为纲，百花竞放
行业研究┃深度报告
评级 看好 维持
报告要点
有色金属行业—多品种&多环节、强周期性&高弹性
有色金属即“非铁”的金属元素，可分为工业金属、贵金属以及小金属这三大
类。有色金属行业的主要业务是生产和销售有色金属材料，主要有三大商业模
式，分别为采选、冶炼和加工。有色金属行业最显著的特征在于强周期性和高
弹性。强周期性是指有色金属的景气度与国民经济的运行情况保持高度的一致
性。高弹性是指金属价格的上升往往会带动公司业绩的大幅提升，并带动二级
市场上股票价格的上涨

商品属性和金融属性下的价格分析，价格是影响业绩与股价的核心
在商品属性下，金属价格主要受供给、需求和库存三个方面的影响。需求的趋
势与拐点将会决定价格趋势与拐点，供给则仅能影响价格涨跌的速度和幅度

需求端的分析着重在于周期性和成长性的更迭；供给端的分析着重在于点矿、
成本和供给增速；库存则往往扮演中价格放大器和缓冲器的作用；同时还要从
动态的角度对上游和中游进行监控。在金融属性下，美元的综合购买力成为研
究的核心变量。以黄金为例，黄金本质是对冲美元资产收益率下行的无息货币

工业金属产业链简介
以铜行业为例，行业产业链为铜矿—铜精矿—粗铜—精炼铜—铜加工—铜应用
—再生铜。整个产业链上下游紧密相连，呈现出口袋式的特征。工业金属的价
格主要由其商品属性决定，因此需着重分析其供需结构及库存

贵金属产业链简介—以黄金为例
在黄金产业链中，矿山开采、冶炼、饰品加工销售等环节产业链边界分明。供
给端产量较为平稳，需求端主要分布在珠宝首饰、工业、投资以及中央银行持
有四个领域（消费占比57%）。价格方面，价格主要由其金融属性所决定。从长
周期来看，黄金价格是对冲美国经济增长内生动力的下滑；从短周期来看，黄
金价格是对冲美元实际利率的下滑

小金属&新材料产业链简介—以钛&高温合金为例
钛产业链为钛矿——海绵钛——钛锭、钛粉、钛合金——钛材，主要应用于航
空领域，全球消费占比超过50%；高温合金在高温下有很高的持久、蠕变和疲
劳强度，是制造航空航天发动机热端部件的关键材料

[Table_Author]分析师 葛军
021-68751589
gejun@cjsc
执业证书编号：S0490510120019
分析师 王一川
(8627)65799581
wangyc5@cjsc
执业证书编号：S0490514070001
分析师 孙景文
（8627）65799581
sunjw@cjsc
执业证书编号：S0490516040001
联系人 杨靖凤
（8621）68751636
yangjf@cjsc
[Table_Company][Table_QuotePic]
[Table_Doc]相关研究
《有色金属2016年报前瞻：否极泰来，价格反
弹与成本管控支撑业绩转暖》2017-1-25
《Cauchari盐湖项目美洲锂业一方筹资完毕，后
续进程值得期待》2017-1-22
《印尼矿业政策再调整，自由港旗下全球第二大
铜矿出口或延期》2017-1-13
风险提示： 1. 金属产量低于预期；
2.金属需求低于预期

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行业研究┃深度报告
目录
有色金属行业概述8
行业主营业务：非铁金属生产和销售 .......... 8
多品种-工业金属为主 .......... 8
多环节-产业链长，下游应用广泛 .... 8
二维行业分类：品种&产业链条 ...... 9
行业属性—强周期性&高弹性 ...... 10
价格周期原因：需求周期性 .......... 11
价格高弹性原因：供给刚性、产能滞后、期货定价、库存扰动 .... 12
研究方法—商品属性和金融属性结合下价格分析13
价格—业绩与股价影响的核心 ....... 13
金属价格是决定企业盈利的最核心变量 . 13
金属价格预期是股价核心驱动因素 ........ 14
关注的价格指标 ..... 15
商品属性下价格决定模型 .. 15
需求分析：周期性与成长性的更迭 ........ 16
供给分析：矿产&成本&供应增速 ........... 17
库存分析：价格缓冲器&价格放大器 ...... 18
动态分析：上游及中游监控 ....... 18
金融属性下价格决定模型—以黄金为例 .... 19
长周期：对冲美国经济增长内生动力的下滑 ...... 23
短周期：对冲美元实际利率的下滑 ........ 23
投资逻辑—自上而下、自下而上 . 24
工业金属产业链简介 ....... 25
铜产业链 ... 25
供给：铜矿供给预计高增长，中国主要依赖进口 ........... 27
需求：中国仍是核心因素，半数用于电缆 ......... 30
价格：商品属性为主，金融属性为辅 ..... 31
铝产业链 ... 32
供给：分布广泛，增长平稳 ....... 35
需求：新兴领域增长较快 .......... 36
供需及价格库存 . 37
铅产业链 ... 38
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行业研究┃深度报告
供给：中国产量占全球半数 ....... 39
需求：应用单一，集中在蓄电池领域 ..... 39
供需及价格库存 . 40
锌产业链 ... 41
供给：中国产量排名第一，短期供给仍偏紧 ...... 42
需求：镀锌为主，应用广泛 ....... 43
供需及价格库存 . 44
镍产业链 ... 44
供给：主要依赖海外进口 .......... 46
需求：应用集中在不锈钢领域，电池环节尚待发展 ....... 47
供需及价格库存 . 47
锡产业链 ... 47
供给：中国矿山较为集中 .......... 49
需求：与工业发展息息相关，中国占比接近一半 ........... 49
供需及价格库存 . 50
贵金属产业链简介—以黄金为例 . 50
供给：产量变化波动较小 .. 51
需求：下游以消费为主 ...... 51
供需及价格库存 ..... 52
小金属产业链简介—以钛为例 .... 52
供给：中澳两国产量居前 .. 54
需求：国别之间差距较大，主要应用于航空领域 .. 55
价格 ........... 56
新材料简介—以高温合金为例 .... 56
高温合金的分类 ..... 57
变形高温合金 .... 57
铸造高温合金 .... 57
粉末冶金高温合金 ......... 58
金属间化合物高温材料 .. 58
高温合金的应用领域广泛，千亿市场爆发在即 ..... 59