信用债专题
证券研究报告固收研究
请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所
货币资金多少是个够？
——有色金属行业发债主体风险筛查
摘要
的一项重要财务决策，该决策由多方面因素共同决定，包括短期
刚性负债规模、盈利变现能力及稳定性、外部融资能力以及是否
具有较大的节省成本动机，因此不能用简单的货币资金绝对数额
的多少来判断企业的货币资金是否充足，而需要以一个综合的角
度来看待。我们以外部融资能力为横轴，非受限货币对短债的覆
盖为纵轴，来构建衡量发债主体货币充足性的二维体系，以便于
将不同的企业根据相关特征进行分类；坐标轴的不同象限概括了
不同的企业特征，我们需要以差异化的角度，结合各种相关因素
来看待企业的货币资金充足性

对于货币充足性的论述，我们以有色金属行业的各发债主体为例
来进行货币充足性的分析判断。由于有色金属行业作为过剩产能
行业，盈利能力尚处低位，现金流尚不稳定，相关企业在外部融
资能力强的情况下还保留较多货币的可能性较低，且经过梳理我
们也未发现有明显符合这样特征的“双保险”企业，因此相关案例
仅涉及“货币资金/短债较大，外部融资能力较弱”、“货币资金
/短债较小，外部融资能力较强”以及“货币资金/短债较小，外部
融资能力较弱”等三类企业，其中，最后一类主体内外部现金流的
风险均较大，相关债券需要谨慎投资

大的9家有色金属企业作为排雷对象，包括：巨石集团、利源精
制、东阳光科、刚泰控股、格林美、祥光铜业、恒邦股份、神火
股份和东方锆业。其中，从收益率来看，巨石集团、格林美、利
源精制和祥光铜业的中债估值收益率与同行业可比期限、同评级
的均值相比明显较低，存在收益率上调的估值风险

（1）金融严监管背景下，实体经济再融资难度加大，信用风险上
升；
（2）房地产调控政策加剧，宏观经济增速下行

2017年5月10日
证券分析师丁文韬
执业资格证书号码：S0600515050001
dingwt@dwzq
0512-62938661
研究助理谈圣婴
tanshy@dwzq
021-60199790
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固收研究20170510
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目录
1衡量货币充足性的二维坐标系4
1.1货币资金对短债的覆盖能力.........6
1.2盈利变现效率.........7
1.3外部融资能力.........7
1.4节约成本的动机.....9
2货币充足性分析-以有色金属行业为例.........10
2.1有色金属行业整体概况...10
2.2货币资金/短债较大，外部融资能力较弱.........13
2.3货币资金/短债较小，外部融资能力较强.........14
2.4货币资金/短债较小，外部融资能力较弱.........15
3风险提示...........18
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固收研究20170510
图表目录
图表1：衡量企业货币充足性的二维坐标系.........6
图表2：对货币资金/短债的调节....7
图表3：国有与非国有企业授信与总资产的比率.9
图表4：主体评级分布.......10
图表5：企业属性分布.......10
图表6：有色金属行业数据描述统计.......11
图表7：有色金属毛利率排名倒数...........11
图表8：有色金属货币资金增速排名倒数...........11
图表9：有色金属短债占比排名靠前.......12
图表10：有色金属货币资金/短债排名倒数........12
图表11：有色金属行业财务费用/总负债较高....12
图表12：排雷对象概况.....15
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固收研究20170510
最近15五洋债的信用风险事件引起了市场的高度关注。15五洋债的
风险看似来得突然，但实际上从它最近期的财报中已可提前略窥一二：去
年8月末披露的2016年中报显示，账面上的货币资金突然打破前期的稳
定状况，大幅下滑超过6个亿，降幅达到83%，而带息负债却并未出现对
应下降。货币资金的不足，一方面降低了对债务的保障程度，另一方面也
说明发行人可能面临资金紧张，只能以消耗现有货币的方式来补充流动性

可以说，货币资金的充足性是反映企业信用资质的一个具有一定前瞻性的
重要指标。那么，货币资金究竟多少才可说是比较充足呢？
我们认为，货币资金的充足性要以一个综合的角度来看待，需要结合
经营现金流及现金流缺口的变化趋势，并将货币资金与负债规模以及外部
融资的能力进行比较，从内部、外源两个角度通盘考虑才能判断出发行人
账面货币是否充足。比如五洋债发行人的经营现金流状况恶化侵蚀存量货
币，同时出现担保代偿、多次进出失信名单等负面事件，导致其外部融资
能力下降，从内外两个角度看货币资金都呈现短缺状态。另外，由于留存
货币有机会成本，因此货币的充足应当以合理而非过度为原则，过多的货
币还可能隐藏企业经营现金流不稳定或外部融资存在障碍等问题，信用风
险反而可能更大

1衡量货币充足性的二维坐标系
一个企业在账面上留多少货币，是企业的一项重要财务决策。从逻辑
上讲，留存货币主要由以下几个因素共同决定：
1）短期刚性负债规模。货币作为能直接变现的资产，可用于备付短
期内的现金开支，包括经营性支出、利息以及短期借款或债券的
偿付等，其中利息及短期借款或债券（后两者占绝大部分）的偿
付刚性最强，如不及时偿付相对而言影响更为严重。因此，在其
他因素不变的情况下，为维持信用资质，短期刚性负债规模越大，
留存货币应该越多；
2）外部融资能力。如前所述，留存货币的一大原因是为了备付短期
内的刚性开支。而如果企业能够较容易地获得外部融资（银行借
款、债券、权益融资等），那么企业也没有必要留存较多的货币资
金，也即外部融资能力越强，所留存货币应越少；
3）节约成本的动力。保留货币资金存在机会成本，因为这相当于企
业将部分资金留置在账面上未进行经营投资，无法得到相应的收
益。同时，企业选择留存货币而非将其用于偿还负债，也增加了
利息开支，这对于盈利能力弱势的企业来说尤其难以承受，因此
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