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军工股该如何估值？从内生发展与外延预期说起。我们认为军工股估值不能简
单看PE，而需根据标的特点选择不同估值方法，还原估值中上述六因素影响，
以衡量投资机会。（1）整机类军工标的，成本加成定价抑制利润，需结合PE
和PS指标综合考量估值；周期类军工标的，盈利能力主要取决行业周期阶段，
PB更能反应价值。（2）无资产注入预期军工标的，内生发展决定价值，可综合
考察PE和PEG。（3）存资产注入预期军工标的，需测算潜在注入资产情况，
用还原注入预期后的备考PE或备考PEG作为估值指标。此外牛市阶段市场风
险偏好较高，军工股作为高贝塔品种，优先考量由行业空间/当前市值或行业空
间/体外资产利润刻画的向上弹性。熊市/振荡市阶段，市场风险偏好较低，军工
股需考量由上述不同估值指标反映的安全边际
从安全边际看当前军工板块投资机会。A股当前整体处震荡市，故军工股投资
需重点考量安全边际，即标的当前估值水平，以作为投资参考。（1）整机类企
业，若PS和PE水平均处于历史区间中下方，则具备安全边际，但目前大部分
整机企业均难言“安全”；不过将中航黑豹对标中航飞机与洪都航空，PE仍显
便宜，因此仍处价值洼地。周期类企业，参照历史PB和PE水平，目前中国船
舶估值处于历史区间中上方，向下空间大于向上空间。（2）无资产注入预期标
的，结合历史PE水平和当前PEG水平进行筛选，中直股份和中航光电具备安
全边际。（3）存资产注入预期军工企业，基于体外资产情况和所属军工集团资
本运作情况梳理获得潜在注入资产情况，以19倍体外资产净利润（基于过往案
例统计结果）作为收购资产对价，分别计算无配套融资和配套融资新发股份不
超过总股份数20%情况下备考PE及相对应的备考PEG，分析结果表明航天电
器、中航机电、四创电子、国睿科技等标的均存在较好安全边际
行业相关股票
[Table_StockInfo]
股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2016 2017E 2018E 上期 本期
002025 航天电器 0.61 0.71 0.80 买入 买入
002013 中航机电 0.24 0.30 0.37 买入 买入
600990 四创电子 0.95 1.28 1.66 买入 买入
600562 国睿科技 0.48 0.65 0.79 买入 买入
600038 中直股份 0.75 1.13 1.40 买入 买入
002179 中航光电 1.22 1.49 1.86 买入 买入
600760 中航黑豹 0.08 0.40 0.46 增持 增持
资料来源：Wind，海通证券研究所
行业研究〃航空航天与国防行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明重点相关标的。基于上述分析，当前我们重点推荐：（1）航天电器：航天连接器领跑者，当前仍处价值洼地；（2）中航机
电：中航工业航空机电平台，资产整合有序推进；（3）四创电子：拥军品雷达资产，资产证券化空间继续打开；（4）国睿
科技：雷达国家队，军民品双轮驱动发展，存改制注入预期，（5）中直股份：直升机龙头扶摇直上，未来发展空间广阔，
（6）中航光电：军用连接器龙头，军民融合标杆企业；（7）中航黑豹：沈飞集团整体注入，A股航空防务巨头横空出世
风险提示。国家军费支出波动；集团资产注入情况不及预期；军品订单不确定性。
