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阿尔卑斯山脉和北美滑雪发展较为成熟：1）国内居民参与率在10%以上；2）
大部分居民滑雪人次在2次以上；3）滑雪场设施先进，客流量大—提升设备在
5条以上的滑雪场数量多，更囊括了全球80%年均百万滑雪人次以上的滑雪场
—这种级别的滑雪场目前仅44家，仅占全球滑雪场的2%
新兴市场中，我们选择2014和2018冬奥会举办国俄罗斯和韩国比较：1）就
参与率来说，韩国6%，俄罗斯2.5%，而我国目前仅0.5%。2）但另一个衡量
爱好程度的指标显示：韩国国内滑雪者人均滑雪次数1.9、俄罗斯和中国均为
1.4。我们有理由认为:中国发展冰雪产业的潜力十分充分。叠加国家政策的支持，
冰雪旅游这个子板块景气度有望持续向上
山地滑雪公司的商业模式和盈利能力分析：规模效应明显
这篇报告详细分析了北美一大一小的山地滑雪公司：Vail Resort和Intrawest，
我们分析发现，地理位臵、服务及性价比（也包括拥有滑雪场的多少）是山地
滑雪公司的核心竞争力，且存在规模效应。1）可用来开发滑雪场的山地资源有
限，供给天然存在稀缺性；2）重资产的项目如公园、滑雪场、山地、酒店等都
存在经营杠杆；3）运营的山地越多，公司分散风险能力越强，天气等突然因素
的影响被削弱，同时全年季节性也得到平滑
投资建议
长白山是冰雪旅游最纯正的标的：目前业务单一，主要利润来源景区内客运业
务，新开温泉酒店开启多元化发展大门，未来仍持续布局“温泉+冰雪”，同时，
地理位臵优势决定其成为冰雪旅游最大的受益方：或可参与，即使不参与也将
受益于冰雪旅游爆发带来的客流溢出效应。此外，我们还推荐国旅联合（体育
产业外延预期强）、华录百纳（体育产业发展迅猛）、三夫户外（户外零售渠道
龙头），这几家也均在冰雪运动进行了相关布局，建议关注
风险提示
宏观经济下滑风险，天气不稳定风险
行业相关股票
[Table_StockInfo]
股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2015 2016E 2017E 上期 本期
603099 长白山 0.38 0.25 0.51 买入 买入
600358 国旅联合 0.03 0.04 0.04 暂不评级 暂不评级
002780 三夫户外 0.46 0.54 0.59 增持 增持
300291 华录百纳 0.33 0.63 0.74 买入 买入
资料来源：Wind，海通证券研究所
行业研究〃旅游服务业行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录
1. 全球范围内的行业展望 .......... 6
1.1 世界滑雪市场概览 ....... 6
1.1.1 成熟市场参与率高，增长趋平：阿尔卑斯山脉和北美地区 ....... 7
1.1.2 新兴市场渗透率低，潜力大：俄罗斯、韩国、中国 ...... 8
1.2 中国市场：现状和政策目标 ... 10
1.2.1 现状：滑雪场多而不精，国内滑雪者占比仅0.5% ....... 10
1.2.2 政策分析 .......... 13
2. 山地滑雪公司经营模式对比-Vail Resort和Intrawest .......... 13
2.1 Vail Resort ...... 13
2.1.1 业务范围：9个滑雪场、3个城市滑雪场、度假村酒店和一些房地产 . 13
2.1.2 经营指标分析：滑雪人次、有效雪票价格等 .... 14
2.1.3 盈利能力分析：投资回报可观，EBITDA Margin提升，现金流健康 ... 15
2.1.4 估值分析： EBITDA Ratio 19倍，PE 46倍 ... 17
2.2 Intrawest ......... 17
2.2.1 业务范围：6座山地滑雪场、冒险旅游业务以及房地产 .......... 17
2.2.2 经营指标：滑雪人次和有效票价均上涨 ........... 18
2.2.3 盈利能力：初期亏损，盈利可期 .......... 18
2.2.4 估值分析： EBITDA Ratio 14倍，PE 52倍 ... 19
2.3 对比发现：核心竞争力是地理位臵和服务；规模效应明显 ... 19
2.3.1 核心竞争力在于地理位臵、服务及性价比 ........ 19
2.3.2 规模效应明显 ... 20
3. 相关标的分析 .......... 21
3.1 长白山：冰雪旅游的纯正标的 ........... 21
3.2 华录百纳：体育业务发展迅猛，布局冰雪产业成未来看点 ... 22
3.3 三夫户外：户外零售渠道龙头， 户外服务助力一体化产业链布局 ... 23
3.4 国旅联合：体育产业外延预期强，承办全国冬季奥运会看点足 ........ 23
4. 风险提示 ...... 24
5. 附录 . 25
5.1 全球行业 ........ 25
行业研究〃旅游服务业行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.1.1 关键指标 .......... 25
5.1.2 全球滑雪人次情况-下滑国家 .... 26
5.1.3 全球滑雪人次情况-平稳国家 .... 26
5.2 中国滑雪场：垂直落差超过300米详情 ........ 27
5.3 Vail Resort核心数据 .. 28
5.4 Intrawest核心数据 ..... 30
