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摘要：
[Table_Summary0]首次覆盖饲料板块，给予增持评级。饲料行业的结构性成长性取代总
量成长性成为近年的主要看点，优势企业集中度提升、高端料结构占
比提升是其中主要落地驱动因素，叠加景气周期确定性复苏以及相对
较低的估值与机构持仓水平，饲料板块是农业板块当中，2017年坚定
首推的板块之一（另一个是动保）。建议增持包括海大集团、唐人神、
禾丰牧业、大北农、金新农、通威股份、新希望
饲料行业成长性由总量型转为结构型：随着工业化饲料渗透率的提
升，养殖规模化带动自配料比例提升，以及料肉比的碎步、稳步降低，
国内饲料销量总量增速中枢下移不可避免，而随着规模化养殖户比例
持续提升，饲料吨净利水平也遇到了一定的瓶颈，但这并不意味着饲
料行业的成长性将消失，我们认为，结构型增长机会与空间仍然显著，
目前龙头仅不到8%的市占率，以及预计仍存在的5000家饲料企业意
味着整合空间，而规模化养殖户占比提升、优势企业跨区域扩张、渠
道精耕将成为行业整合的中期驱动因素；此外，以前端料代表的高端
料渗透率有望进一步提升，明显较高的盈利水平将驱动行业从盈利层
面仍有充足的向上看点
周期性景气爬升正在途中：养殖后周期的逻辑正处于兑现期，因为补
栏正在加速，市场上对农业部的数据以及环保方面的因素限制有所疑
虑，但我们认为，实际的情况远好于预期，补栏就是在推进，而且大
规模养殖厂补栏非常快，其次是夫妻猪场（详见我们本月发布的生猪
养殖深度报告），而且从目前往后看，我们认为环保因素的影响将在
未来3个半年内呈现明显递减趋势，将解除养殖户的补栏限制因素，
也将消除市场上的顾虑
夯实上游、介入下游，产业链扩张带来增量看点。向上游要成本控制，
包括打造优秀、专业的采购能力以及全面、灵活、贴近市场的多配方
调整能力将非常有效，尤其在下游规模化迅速提升，相对同质化竞争
日趋激烈的背景下；此外，向下游扩张，进入养殖，一方面主动规避
下游客户规模化带来的冲击，一方面主动进入具有高成长性的生猪养
殖板块（目前龙头市场率仅不到3%，CR15约7%），并为后续进入食
品端铺垫，进入真正的万亿市场，我们认为对饲料企业是正确且必要
的选择
风险提示：生猪存栏回升不及预期、玉米、豆粕价格快速上升
[Table_Invest]首次覆盖
评级： 增持
[Table_subIndustry] 细分行业评级
农产品加工 增持
农业服务业 增持
基础农业生产 增持
重点覆盖公司列表
[Table_Company] 代码 公司名称 评级
002385 大北农 增持
002548 金新农 增持
603609 禾丰牧业 增持
600438 通威股份 增持
000876 新希望 增持
002567 唐人神 增持
行
业
首
次
覆
盖
农业
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35
目 录
1. 行业现状-大市场，但增速降.... 3
1.1. 行业容量巨大，增速放缓 .. 3
1.2. 行业分化加剧，集中度仍较低 ...... 3
1.3. 现阶段盈利能力较低，提升空间来自结构调整及产业链升级、
延伸 4
2. 长期趋势-总量稳定，周期循复，结构升级 .... 5
2.1. 需求缓慢提升，并随周期波动 ...... 5
2.2. 规模化养殖推动，优势企业集中度必将进一度提升 ...... 8
2.3. 需求端结构调整，前端料、东北成增量主力 ...... 9
2.4. 加速拓展养殖产业链，打造养殖综合服务平台10
3. 近期重点关注-周期拐点，产能北移 .. 12
3.1. 猪周期遇拐点，猪料将迎最好时期 ........ 12
3.2. 政策和市场共助行业快速整合 .... 13
3.3. 行业龙头结构优势明显，盈利增长弹性大 ........ 13
4. 投资建议-饲料板块：17年农业板块相对收益首选 . 14
4.1. 海大集团 .... 14
4.2. 唐人神 ........ 15
4.3. 禾丰牧业 .... 16
4.4. 大北农 ........ 17
4.5. 金新农 ........ 18
4.6. 通威股份 .... 20
4.7. 新希望 ........ 20
5. 核心风险 ........... 21
5.1. 生猪存栏回升不及预期 .... 21
5.2. 玉米、豆粕价格快速上升21
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