专
题
报
告
ETF期权2017年下半年投资策略
揭秘波动率环境，蓄势立体化时代
2017年5月23日
中信证券研究部
王兆宇
电话：021-20262110
邮件：wangzhaoyu@citics
执业证书编号：S1010514080008
赵文荣
电话：010-60836759
邮件：zhaowenrong@citics
执业证书编号：S1010512070002
李祖苑
电话：010-60838026
邮件：lizuyuan@citics
执业证书编号：S1010514070002
联系人：张依文
电话：021-20262149
邮件：yiwenzhang@citics
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析（2015-11-09）
投资要点
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两点重要差别：一是风险收益结构的非线性，二是波动率成为核心变量。

期权是改变金融产品风险收益特征，适应资金期限、流动性、风险承受能
力等投资禀赋，匹配终端投资者风险偏好水平的基础元素。隐含波动率及
其衍生指标，是揭示证券市场风险，反映投资者预期，刻画信息效率，以
及构建期权投资策略的关键变量。50ETF期权给各类投资者提供了一个学
习和运用期权工具预警风险、提升投资绩效的“试验田”。

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发展空间巨大。（2）市场发展：规模与流动性稳步提升，保证金余额线性
增长；期权套利空间不大，市场定价合理，投机氛围不浓；行权比例通常
接近100%。（3）投资者情况：截止2017年4月，全市场账户数量已达
22.03万户，平均每月经纪业务类开户可达9000余户；机构与个人投资者
的成交占比、持仓占比总体上均维持1:1；投资者更偏好交易认购期权，个
人投资者偏好买入开仓，机构投资者偏好卖出开仓；做市商的市场占比较
低，各主体之间的成交占比合理。

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期权价格反推的HTB值更接近上证50股指期货的基差水平，说明期权价
格实际对标于IH期指价格，两者之间几乎不存在套利机会。（2）近1年以
来，隐含波动率水平不断下降，已能够充分反映市场预期，且预期的准确
度不断提高。（3）低波动环境下，隐含波动率的垂直价差统计套利无获利
机会。（4）低波动环境下，隐含波动率的水平价差统计套利无套利机会。

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波动率指数、峰度指数和偏度指数。（2）iVX指数和偏度指数对于指导50ETF
的方向性交易具备价值，基于以上指数的交易效果显著好于直接持有
50ETF。（3）波动率相关指标对于改善原有交易策略信号的效果上也有很
大作用，在50ETF价格信号的基础上增加波动率信号，可大幅提升交易效
果。

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交易规则，衍生工具监管开启趋松进程。（2）豆粕和白糖期权上市，完善
立体化交易市场。（3）原油期货业务规则发布，争取年内正式推出。

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权套保的成本将趋于降低。50ETF期权对标于上证50期指，期指贴水收敛，
则期权的套保成本也将降低。（3）期权相关各类策略的收益仍将维持低迷。

期权无风险套利机会将减少；增收策略的增强幅度也将有所下降；波动率
的相对价值交易或仍缺乏交易机会。

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中的波动率并非一成不变，突发性事件的爆发可能会导致波动率短期内发
生跳跃式的上升，此时以卖出期权为主的各类策略可能会发生快速回撤，
甚至存在爆仓风险。

ETF期权2017年下半年投资策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分

目录
投资聚焦：期权——揭示风险与提升绩效的利器 .... 1
ETF期权市场运行与发展概览 ......... 2
国内金融衍生工具供给不足，潜在发展空间巨大 .... 2
市场运行平稳，规模稳步提升，定价较为合理 ........ 2
投资者结构均衡 ....... 5
低波动环境下隐含波动率被充分定价 .......... 7
期权价格实际对标于IH期指价格 .... 7
隐含波动率水平已充分反映低波动的市场情绪 ........ 9
隐含波动率的垂直价交易无获利机会 ........... 9
隐含波动率的水平价差交易无获利机会 ...... 11
期权市场风险预警指标及其应用解析 ........ 12
海外常用风险预警指标——波动率、峰度和偏度指数 ....... 12
中国市场的风险预警指标应用解析14
期权等金融衍生品的新进展 ........... 17
中金所调整期指交易规则，衍生工具监管开启趋松进程 .... 17
豆粕和白糖期权上市，完善立体化交易市场 .......... 19
原油期货业务规则发布，争取年内正式推出 .......... 20
下半年期权投资策略展望 ... 21
低波动率环境大概率将持续，大盘股短期或仍将保持弱势震荡 ..... 21
利用50ETF期权套保的成本将趋于降低 ... 21
期权相关各类策略的收益仍将维持低迷 ..... 21
风险提示：警惕突发性事件对波动率造成的短期冲击 ....... 22