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2017年下半年市场将走向软着陆。我们相信，调控可能造成销售速度下降，
房价不再上涨。但由于政策着力打击存量房市场，新房交易速度可能仍然
良好。开发企业是热点城市价格的接受者而不是决定者。二手业主降价动
力不足，开发企业只要适当理性定价，销售去化可能就较好。同时，企业
投融资意愿也维持较高水平，板块杠杆率和资金成本缓慢提升。我们预计
全年全国商品房销售额能有12.9%的增长
聚焦重点城市群。我国正处于从孤立大都市逐渐向城市群发展的阶段，大
城市周边的卫星城逐渐和大都市连成一体。我们相信，未来很难持续出现
三四线城市销售情况“鸡犬升天”的情况，三四线城市在2016年热销，有
一线房价带动预期变化、资金成本下降、棚改货币化安置等多项政策一次
性刺激的因素。但是，长三角、京津冀和粤港澳大湾区，仍可能存在跨越
式发展机会。这些都市群中的中小城市，的确可能随着交通的改善而和特
大城市生活同城化
从随波逐流到锻炼能力。我们认为，在房价普遍上涨的阶段，企业重在扩
大经营规模，持续拿地、开发、销售。而在房价阶段性停涨的阶段，企业
重要的是控制成本，主动创造片区价值和获得成本合理的土地储备，提高
盈利质量。相对而言，我们认为流程控制带来的建安开销下降终究有限，
而企业主动创造片区价值，提升盈利质量，可能是未来一个阶段企业壮大
的关键
风险提示：行业硬着陆的风险；企业融资渠道超预期收紧的风险
寻求稳定盈利能力，维持行业“强于大市”的投资评级，推荐华侨城和招
商蛇口。我们预计调控在短期并不会终结，房价很难继续上涨，不过企业
的资金情况大体良好，行业资金链压力不大，板块估值仍有吸引力。在此
背景之下，我们认为企业有能力保持盈利稳定，比有能力扩大规模更加重
要。而一旦企业有能力保持盈利稳定，同时却又有意向扩张经营规模，则
可能是最好的选择。我们维持板块“强于大市”的投资评级，重点看好走
“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融”创新发展路径的华侨城和
形成“前港中区后城”独特发展模式的招商蛇口
重点公司盈利预测、估值及投资评级
公司名称 评级 股价 NAV EPS（元） PE （元） （元） 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E
华侨城A 买入 8.03 12.92 0.84 1.09 1.40 9.6 7.4 5.7 5.2 9.6
嘉宝集团 买入 18.39 15.97 0.43 0.71 1.04 42.8 25.9 17.7 13.7 42.8
华夏幸福 买入 31.86 26.51 2.20 2.93 3.43 14.5 10.9 9.3 7.3 14.5
招商蛇口 买入 18.65 25.82 1.21 1.57 1.91 15.4 11.9 9.8 8.8 15.4
世茂股份 买入 6.71 10.37 0.79 0.85 0.97 8.5 7.9 6.9 6.3 8.5
金融街 买入 10.88 23.96 0.94 1.15 1.27 11.6 9.5 8.6 8.4 11.6
北辰实业 买入 5.88 7.68 0.18 0.23 0.29 32.7 25.6 20.3 16.8 32.7
首开股份 买入 11.06 19.96 0.74 0.96 0.97 14.9 11.5 11.4 11.1 14.9
金地集团 买入 11.03 13.79 1.40 1.41 1.43 7.9 7.8 7.7 7.7 7.9
世联行 增持 7.44 不适用 0.370.430.4720.117.315.814.320.1
万科A 增持 19.40 22.47 1.90 2.23 2.38 10.2 8.7 8.2 7.1 10.2
中国国贸 增持 19.30 30.97 0.68 0.78 0.88 28.4 24.7 21.9 20.5 28.4
资料来源：中信数量化投资分析系统 注：股价为2017年5月12日收盘价
中信证券研究部
陈聪
电话：010-60838249
邮件：chencong@citics
执业证书编号：S1010510120047
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电话：010-60838015
邮件：zhangquanguo@citics
联系人：郭一辰
电话：010-60836751
邮件：guoyichen@citics
相对指数表现
-3%
2%
7%
12%
17%
22%
27%
160509160809161109170209
沪深300房地产
资料来源：中信数量化投资分析系统
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房地产行业2017年下半年投资策略
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目录
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政策信心十足，引导楼市资金流向 .. 1
压低房屋换手率，降温存量交易 ...... 2
干预直接化 .. 4
2017年下半年：市场软着陆 ........... 5
打击二手市场和预售管制，短期稳定了开发企业现金流 ...... 5
企业融资和投资意愿旺盛，杠杆率缓慢提升6
三四线城市：也无风雨也无晴 ......... 8
产业格局：聚焦城市群，从随波逐流到锻炼能力 .... 9
市场集中度继续提高9
聚焦大都市群，核心区重视存量资源和旧改机会 .. 10
聚焦大都市群，市场化开发流程控制和增厚片区资源价值12
风险提示 .... 14
寻求稳定盈利能力，推荐华侨城和招商蛇口 ......... 14
招商蛇口：大湾区资源带动业绩高增长，成片开发模式助力扩张 . 16
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