中国水泥行业2013年11月15日 UBS 2 目录 页 摘要 3 供需情况 5 — 更新后的供需模型...5 — 新增产能较少的前景很明朗6 — 需求增速下降但仍处于健康水平.....8 地区性供需情况 9 — 华南——供给仍将紧张......10 — 华东——供给自律带来市场稳定...11 — 西南—— 强劲需求增长可能支撑盈利......11 — 华北——环保整顿的影响仍是不确定因素.12 — 东北——需求有望复苏......13 — 西北——新疆市场可能最为低迷...14 价格上涨，利润率提高 15 个股选择 18 刘 强 分析师 S1460513080002 qiang-q.liu@ubssecurities +86-213-866 8842 密叶舟 分析师 S1460511010021 mick.mi@ubssecurities +86-213-866 8863 2013/11/15 06:04 中国水泥行业2013年11月15日 UBS 3 摘要 2013年下半年水泥价格持续上涨，而且涨幅超出预期。在我们看来，本轮价格 上行表明，随着供需格局的不断好转，水泥行业的盈利开始发生趋势性反转。 行业出现反转 我们对行业供需模型进行更新，我们重申，中国水泥行业的整体供需一直 在改善。我们估算，2013/14/15年产能净增幅度只有2.5%/1.6%/-0.2% ， 需求则将增长9.0%/7.2%/6.5%。 我们还计算了国内分地区的供需情况，其中我们依然最看好华东和华南地 区。实际上，如果把新疆、云南和贵州剔除，我们预计2014/15年国内产 能的增幅将非常有限。 表1：供需模型调整 调整前 调整后 变幅(%) 13E 14E 15E 13E 14E 15E 13E 14E 15E 产能 新型干法 百万吨2,178 2,232na2,2002,2732,3181.0% 1.8% na 其他 百万吨 165 80na 16590400.0% 12.5% na 总设计产能 百万吨2,343 2,312na2,3652,3632,3581.0% 2.2% na 实际产能 百万吨2,811 2,821na2,8392,8832,8771.0% 2.2% na 同比 % 1.5% 0.3% na 2.5% 1.6% -0.2% 新型干法占比 % 93% 97% na 93% 96% 98% 产量 新型干法 百万吨 2160 2398na 21852,4342,6531.1% 1.5% na 其他 百万吨 224 170na 19711863-12.1% -30.6% na 总产量 百万吨2,384 2,568na2,3822,5522,716-0.1% -0.6% na 同比 % 9.2% 7.7% na 9.1% 7% 6% 新型干法占比 % 91% 93% na 92% 95% 98% 产能利用率 新型干法 % 102% 109% na 102% 109% 116% 0.6% 0.1% na 其他 % 108% 139% na 95% 92% 97% -13.0% -46.2% na 合计 % 102% 110% na 102% 108% 115% -0.6% -2.4% na 实际产能利用率 % 85% 91% na 85% 89% 94% na 需求 出口 百万吨 1212 na 14141420.0% 20.0% na 表观消费量 百万吨2,372 2,556na2,3682,5382,702-0.2% -0.7% na 同比 % 9.2% 7.7% na 9.0% 7.2% 6.5% -0.2% -0.6% na 资料来源：CEIC、数字水泥网、卓创资讯、瑞银证券估算 更新供需模型 本报告提供了地区性供需模型。我 们最看好华南和华东。 2013/11/15 06:04 中国水泥行业2013年11月15日 UBS 4 图1：水泥产能增长情况图2：产能和需求 -120 -6060 120 180 240 300 360 新型干法其他净增 水泥产能增长(百万吨) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 04A05A06A07A08A09A10A11A12A13E14E15E 实际产能(左轴)表观消费量(左轴) 产能同比(右轴)需求同比(右轴) 产能/消费量(百万吨)同比(%) 资料来源：数字水泥网，瑞银证券估算资料来源：数字水泥网，瑞银证券估算 水泥价格—上涨更持续、幅度更大 2013年下半年水泥价格出现持续上涨，再加上煤价下跌，水泥生产企业的盈利 能力得到了实质性改善。我们认为，国内供需格局的进一步改善将推动水泥价 格在2014/15年进一步上涨。 图3：吨毛利和单位销售成本 全国平均吨毛利(元,不含增值税) 单位销售成本(右轴)平均吨毛利(左轴) 全国平均单位销售成本(元/吨,不含增值税)第一次出现分化， 煤价上升，水泥 价格却下跌 而现在，煤价下跌， 水泥价格却上涨， 水泥吨毛利的改善 势头更猛 资料来源：CEIC、万得资讯、中国煤炭资源网、数字水泥网、瑞银证券估算 2014/15年前景的改善尚未完全体现在股价中 水泥板块已从2013年下半年的低点有所反弹。但我们认为，目前股价仅部分体 现了季节性反弹行情，尚未体现出供需情况的结构性改善所带来的可持续复 苏。 我们重申，整体上我们对中国水泥行业持乐观的态度，相对看好估值较低而且 盈利对水泥价格反弹较为敏感的个股。我们首选价值被严重低估的海螺水泥， 看好弹性较高的江西水泥、华新水泥，我们认为，冀东水泥所处的华北市场有 望受益于环保限产带来的供给端收缩、水泥价格上行。 2013/11/15 06:04 中国水泥行业2013年11月15日 UBS 5 供需情况 在我们看来，除了水泥价格上涨和国内水泥行业盈利能力增强之外，供需形势 也在好转。我们曾在之前的报告中着重指出，预计从2013年开始国内需求的增 长速度将超过供给，2014和2015年的供需情况仍将不断改善。随着宏观经济温 和复苏，再加上中央和地方政府进一步着力控制产能增长，我们认为今后两年 的供需情况将出现实质性好转。 更新后的供需模型 我们更新了中国水泥行业的供需模型。我们估算，2013/14/15年新型干法（设 计）产能将分别增长1.23亿吨/7300万吨/4500万吨，考虑到被淘汰的落后产 能，同比净增幅为2.5%/1.6%/-0.2% 。同时，尽管需求增速会放慢，但预计 2013/14/15年的表观消费量同比增长率仍将分别达到9.0%/7.2%/6.5%。 表2：国内水泥行业供需情况 07A 08A 09A 10A 11A 12A 13E 14E 15E 产能 新型干法 百万吨785 9911,2371,5711,8712,078 2,2002,273 2,318 其他 百万吨 673 623 549 450 350 25016590 40 总设计产能 百万吨1,458 1,6141,7862,0212,2212,328 2,3652,363 2,358 实际产能 百万吨1,560 1,7752,0182,3252,5982,770 2,8392,883 2,877 同比 % 5.8% 13.8% 13.7% 15.2% 11.8% 6.6% 2.5% 1.6% -0.2% 新型干法占比 % 54% 61% 69% 78% 84% 89% 93% 96% 98% 产量 新型干法 百万吨 745 830 1129 1491 1729 190021852434 2653 其他 百万吨 609 553 484 373 305 284197118 63 总产量 百万吨1,354 1,3831,6131,8642,0342,184 2,382 2,5522,716 同比 % 12.0% 2.1% 16.7% 15.5% 9.1% 7.4% 9.1% 7.1% 6.4% 新型干法占比 % 55% 60% 70% 80% 85% 87% 92% 95% 98% 产能利用率 新型干法 % 103% 93% 101% 106% 100% 96% 102% 108% 115% 其他 % 86% 85% 83% 75% 76% 95% 95% 92% 97% 合计 % 95% 90% 95% 98% 96% 96% 101% 107% 115% 实际产能利用率 % 89% 83% 85% 86% 83% 81% 85% 89% 94% 需求 出口 百万吨 3426 16 14 11 121414 14 表观消费量 百万吨1,320 1,3571,5981,8502,0232,172 2,368 2,5382,702 同比 % 12.5% 2.8% 17.7% 15.8% 9.4% 7.4% 9.0% 7.2% 6.5% 资料来源：CEIC、数字水泥网、中国水泥协会、卓创资讯、瑞银证券估算 整体而言，我们认为今后两年中国水泥行业的供需情况将不断好转，这应归功 于政府设法保持经济的稳定增长并在经济发展方面推动结构性改革。 2013/14/15年产能预计净增 3.0%/1.4%/-0.4%；表观消费量预计增 长9.0%/7.2%/6.5% 2013/11/15 06:04