2020年 07月 07日行业深度分析餐饮旅游证券研究报告免税开启新纪元，浪潮之下谁与争锋领先大市-A投资评级■免税行业步入全新时代：疫后国家多举措支持免税行业发展，新入 参与者分享增量蛋糕。免税政策不断放宽，国家意志促进消费回流： 3月顶层设计提出鼓励发展市内免税店、同时离岛免税线上补购政策出台； 6月离岛免税品类、额度大幅放宽，取消行邮税额度限制、放宽购买件数， 并在原有 7 家具备免税品经营资质企业基础上增加免税牌照。未来在中央政府高度重视促进消费回流背景下，预期国人离境市内免税政策有望加速落地。我国消费回流空间巨大， 2019 年我国免税市场规模约 500亿，根据贝恩咨询，当年我国消费者境外消费奢侈品超 5000 亿元，理论上消费回流空间达 10倍，新入参与者利于市场竞争性扩容，分享增量蛋糕。考虑到过度竞争易把利润让渡上游供应链，并难以形成价格优势，违背消费回流初衷，预计竞争将处于有序、合理范围之内。对标韩国免税市场为正和博弈，且龙头在牌照限制政策出台后市占率仍超 80%，预计我国市场强者恒强。维持评级Table_First St ock首选股票目标价评级601888600859600185002707000796中国中免王府井-----买入-A买入-A买入-A买入-A买入-A格力地产众信旅游凯撒旅业Table_Chart行业表现餐饮旅游沪深30047%37%27%17%7%■随着行业政策不断放宽，竞争主线由牌照向上层要素转移。目前中免全方位领先，王府井优势在于北京核心地段 &环球影城和首旅集团资源支持，珠免优势在于烟酒品类以及珠海优质卡位，众信和凯撒则在于出境游客流资源赋能。 免税商的规模与议价能力直接相关，规模越大，与上游品牌商和下游渠道商的议价能力越强，有助于降低成本和租金；与上游品牌合作商的关系及自身采购选品能力决定了商品竞争力；渠道的多样性则有助于客流提升；此外，优质卡位有限，先进入者可以占据优质地理位臵，保证门店客流；管理层背景及公司运营效率也从顶层决定公司整体盈利能力。因此，随着行业政策不断放宽，竞争主线将逐渐从底层牌照竞争逐步转向上层竞争要素—规模、供应链 &采购、卡位、经营效率和公司治理等多维度竞争，我们运用 SWOT矩阵深入分析行业参与者竞争优势。-3%2019-07-13%2019-112020-03资料来源：Wind资讯%1M-7.379.343M-16.636.3312M相对收益绝对收益-31.03-11.07■规模、渠道及供应链：中免全方位领先，其他参与者积极拓展。 1）规模：目前中国中免规模最大（国际前四），与品牌议价能力最强，且拟并表海免、新增免税店，规模持续提升，预计今年称霸全球。国内其次是深免、珠免和海免（已被中免收购）（18年销售额各占比约 5%）；中出服及其他免税商体量较小；王府井 6月刚获免税牌照但百货业态已在全国 33个城市布局，远期发力市内免税潜力大。 2）渠道：线下渠道看，机场、口岸是目前免税消费主要渠道，市内渠道为待掘金矿 ，有望与机场渠道相辅相成；线上渠道疫情期间得到助推。中免线下渠道涵盖 9 大类型，线上业务在疫情下得到催化，公司口径疫情期间上线以来线上销售额已经占比 50%，公司未来将继续整合中免、日上、海免的会员体系，发力电商渠道，目标电商渠道销售额占比 30%+；王府井近年来持续推进线上线下一体化建设，奠定未来免税业务线上渠道销售基础；珠海免税线下主要是口