国泰君安证券研究所 张剑文

内容提要：近二十年来，西方公司经理人的薪酬结构变化较大。以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，成为现代公司治理机制中的重要内容，这种薪酬制度的变迁理论何在？经理人员为何愿意以损失短期货币收益换取极不确定的的预期收益？股东为何愿意将一部分股权以期权的形式让渡给经理人员？我们国家能否以及如何借鉴这种薪酬制度？及经理股票期权设计涉及到那些因素？本文就此作些分析。

观点一、现代公司治理需要解决的两个基本问题一是经理选择，二是经理激励，其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能确保最有企业家能力的人当经理？后者是指如何建立一种机制确保经过选择而聘用的优秀经理能尽力尽责地为股东利益工作。

观点二、公司经理是资源管理者，对公司的发展具有决策权力，公司的命运与他们的行为关系重大。而经理的决策行为是受其自身利益左右的，其行为目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化。因此什么样的分配体制直接影响经理人的决策安排。

观点三、经理股票期权是一种长期激励机制，其激励逻辑是：ESO提供期权激励----经理人员努力工作，实现企业价值最大化-----企业股价上升----经理人员行使期权获得收益。由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标。

观点四、股票股权对企业来讲，有以下几点好处：一是企业形成开放式股权结构，可以不断吸引和稳定优秀人；二是增强公司凝聚力，使公司在不支付资金情况下实现经理激励。三是可以降低代理费。四是矫正经理人的短视心理。

观点五、我国企业效益不良，好景不长，究其深层次原因，是公司所有权安排和治理结构不良。企业产权问题不仅仅是明晰化，更重要的是结构合理化，在公司治理中，不仅仅是控制权与监督权的分配，更重要的是剩余索取权和剩余控制权的分配，如果制度上不能确保决策行为人对行为风险承担相应的责任，对行为绩效拥有相应的个人利益所得，如果拥有经营者选择权的人不对选择后果承担责任，那么企业就不可能健康发展。

观点六、改革我国企业，包括上市公司经理人薪酬制度是当前深化企业改革的重要内容，改革路径有两条：一是矫正工资、奖金收入的平均化分配体制，量化经理人的工作业绩，将个人的收入也个人的努力程度及对公司业绩的贡献挂勾；二是引入经理股票期权，重塑经理人长期激励机制，其目的是根本上改变经理人员不思进取和创新的心
观点七、股票期权技术设计是一个复杂的系统工程。其中涉及到许多权利、财务、法律问题，在设计中需认真处理。

经理股票期权的理论分析和技术设计

国泰君安证券研究所 张剑文

近二十年来，西方公司经理人的薪酬结构变化较大。以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，在1996年《财富》杂志评出的全球前500家大工业企业中，有89%的公司已向其高管人员采取了经理股票期权报酬制度。同时股票期权数量在公司总股本中所占比例也在逐年上升，70年代，大多数公司股票期权计划允许收益人购买的全部股票数量一般只占公司总股本的3%左右，到90年代总体达到10%，有些计算机公司高达16%。经理薪酬制度是现代公司治理机制中的重要内容，这种薪酬制度的变迁理论何在？经理人员为何愿意以损失短期货币收益换取极不确定的的预期收益？股东为何愿意将一部分股权以期权的形式让渡给经理人员？我们国家能否以及如何借鉴这种薪酬制度？及经理股票期权设计涉及到那些因素？本文就此作些分析。

第一部分经理股票期权理论基础和效应分析
一、理论基础
现代公司治理需要解决的两个基本问题一是经理选择，二是经理激励，其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能确保最有企业家能力的人当经理？后者是指如何建立一种机制确保经过选择而聘用的优秀经理能尽力尽责地为股东利益工作。

公司经理是资源管理者，对公司的发展具有决策权力，公司的命运与他们的行为关系重大。而经理的决策行为是受其自身利益左右的，其行为目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化。因此什么样的分配体制直接影响经理人的决策安排。有些决策是着眼于当期，如一些短期项目等，但有些决策涉及公司战略发展的问题，诸如公司购并、公司重组以及重大长期投资、技术研究和开发、体制创新等，则是着眼于公司的长期发展，经济效益往往要在若干年后才会体现出来。而在收益没有显露以前，更多的是费用支出，这种支付和收益的时间差造成的是公司当期利润的下降。如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资及年度奖金构成，那么出于对个人私利的考虑，经理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划。这显然不是股东们们所期望的，因为股东的利益是和公司的存续时间是一致的。他们的期望是：今天好，明天更好。

解决这类困境就需要一种特定的制度安排，这种制度必须能鼓励经理人员更多地关注公司的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。

现代公司理论认为可以通过建立有效的剩余索取权和控制权的配置机制实现这一目标，具体安排有四条：
首先，剩余索取权和控制权尽可能对应，即拥有剩余索取权和