证券研究报告 非 银 行 金 融 行 业 投资评级：强于大市（维持）资产端驱动估值修复，保险走向资负共 报告日期：2023年 02月 15日 振 分析师 ——保险行业专题报告 分析师：刘文强 S1070517110001 分析师：刘文强 S1070517110001 ? 021-31829700 ? 021-31829700 liuwq@cgws ? liuwq @cgws 核心观点 分析师：张文珺 S1070522050003 联系人（研究助理）：张文珺 S1070119120046 0755-83667984复盘 2022，估值承压，基本面弱复苏 ? 0755-83667984 zhangwenjun@cgws ? zhangwenjun@cgws 2022年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波 动。截至 2022年 12月 31日，上证指数、沪深 300指数、中证 500指数 以及深证成指分别较年初变动-14.95%、-21.27%、-20.26%和-25.52%。纵 观 2022年保险股表现，保险指数累计涨跌幅呈深“V”走势，由 2022年 初与沪深 300指数基本持平，至 11月逐步跑赢市场。截至 2022年 12月 31日，保险指数下跌6.5%，显著跑赢大盘 14.77pct。分阶段来看，保险 股获得超额收益的时间节点在 2月初、3月、8-9月、11月至 2023年 2 月。11月开始启动的本轮行情，主要得益于房地产政策发力释放险企投 资端信用风险，叠加利率企稳回升对投资端形成支撑，从而推动保险估值 快速向上修复。保险个股方面，人寿、人保表现相对较好，自 2022下半 年以来逐步走出独立行情。 股价走势图 10% 0% -10% -20% -30% -40% 行 业 报 告 非银金融 沪深300 数据来源：iFinD 相关报告 2022年保险负债端，（除人保外）上市险企寿险整体呈弱改善，下半年 太保寿逐步发力、领跑行业。截至 2022年 12月，太保寿受益于银保渠道 新保业务的飞速扩张，连续实现增长提速；新华、国寿、平安寿、人保寿 1-12月累计保费收入同比增速分别为-0.23%、-0.77%、-3.89%和-4.28%， 整体承压。产险量质齐升，“老三家”产险保费收入增速均在 10%左右。 <<不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香>> 2022-06-14 <<梅花香自苦寒来，底部蛰伏待春开>> 2021-12-17 行 业 专 题 报 告 <<天时地利人和，迈向 2021>> 2020-12-17 ? 明镜察形，保险股的估值修复逻辑 保险行业具有较强周期性，股价走势与权益市场行情契合度高，呈现“同 涨同跌”的特点。但其获得超额收益并非单一因素作用结果，权益市场指 数上行、长端利率环境友好、保险基本面改善以及政策利好等因素叠加， 将共同助力保险指数跑出超额收益。回顾保险股自上市以来的整体股价表 现，在 2009年、2014年、2017年和 2019年等周期中，保险股均显现了 高贝塔属性。在不同周期的驱动因素验证了保险股的周期性逻辑，且一般 来说，资产端修复是保险股实现超额收益的主要驱动因素。 从历史数据来看，保险行业整体走势受房地产行业周期性影响较大，源于 保险资产端的房地产及配套物业的配置对其投资收益及净利润影响较为 显著。房地产资产对保险行业的修复作用，源于对净利润、投资收益率水 平、内含价值等方面的改善。复盘来看，在 2009年、2014年-2015年、 2017年和 2019年房地产行业景气度高，地产股显现了高贝塔属性，带动 保险股也呈现高贝塔。 ? 以古知今，2023保险或迎新上行周期 http://www.cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 行业专题报告 综上所述，本轮保险估值修复类似于 2017和 2019年的保险高贝塔周期。 我们认为 2023年保险股或将来迎新的上行周期，受益于当前地产政策红 利带来的地产股修复，将显著降低保险资产端信用风险敞口；叠加十年期 国债收益率企稳回升对保险投资端形成一定支撑，使得目前保险投资端驱 动成为其估值修复的核心动力。往后看疫情冲击减弱，代理人增员、展业 及保险销售有望逐步恢复常态，险企 NBV增速将迎来好转。保险估值修 复逻辑将切换到负债端驱动。随着居民对未来经济信心的修复、收入预期 的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳 定的正增长期，险企基本面表现或成为胜负手，有助于估值进一步提振。 此外，考虑