餐饮旅游行业 为什么我们认为 A股酒店龙头被低估 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 前期路演我们感受到，市场对国内 A股酒店公司大部分停留在纯 beta认知，认为 酒店的投资机会就在于经济回暖带动经营数字向好后的估值弹性，酒店核心价值 在于早周期属性，我们认为这是对国内酒店龙头公司价值的重大低估。 国家/地区 行业 中国 餐饮旅游行业 对标海外，酒店是随着发展成熟体现强α强消费属性的优质赛道。随着行业逐步进 入存量时代，国内酒店龙头在规模拓张及市占率提升的进程中不断自我验证，业绩 增长开始与行业经营指标(revpar)出现越来越大的背离，加盟开店+结构提升正带 动龙头酒店业绩逆势增长；叠加此次疫情对中小酒店的出清加速，龙头优势更加凸 显，我们认为国内酒店有望迎来 alpha价值展现下的历史性重估机遇！ 报告发布日期 2020年 02月 16日 行业表现 此外，从 Beta角度看，疫情外生冲击下，行业估值已处于十年来历史底部区间。 后续 alpha价值重估带来酒店估值中枢上移，叠加考虑疫情拐点带来的情绪面修 复及行业基本面改善带来的 beta双击，我们认为国内酒店正迎来布局黄金机会！ ? 我们认为市场对国内龙头酒店存在重大低估，核心来自于对酒店α价值的忽 略：目前市场对于国内酒店价值的认知仅限于行业 beta，对于公司 alpha价值 不认可。对标海外，看基本面国内酒店行业具备显著优于海外龙头的成长力， 但 A股酒店估值却显著低于海外龙头（看 19年 ev/ebitda 9X vs18X），与同 业竞争者华住（30X+）亦有较大差距，国内酒店龙头价值存在严重低估。 ? 为什么说酒店是消费的α黄金赛道：复盘海外，酒店行业孕育出万豪等 10倍 牛股，是具备强 alpha的好赛道：（1）酒店行业具备长期提价逻辑：酒店围 绕消费升级核心，看底限价格提升跑赢通胀（2%），叠加结构升级带来价格 更大上行弹性（3%-4%）；（2）龙头具备份额提升逻辑：国内酒店连锁化率 19%，与美国市场 70%连锁化率相去甚远，目前市场连锁化率空间仍大；叠加 加盟带来的业主方利润端增厚，单体酒店加盟品牌龙头意愿强，龙头酒店整合 市场逻辑确定性强；（3）龙头品牌输出下轻资产扩张逻辑：单体酒店加盟推 动龙头轻资产扩张，轻资产运营高盈利叠加高周转，提供 ROE长足提升动力； 资料来源：WIND、东方证券研究所 深 度 报 告 证券分析师 联系人 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec 执业证书编号：S0860518010001 ? 国内酒店α空间的定量测算：长期空间广阔，中期看储备店开业带来的业绩弹 性及确定性。（1）看十年空间：若国内连锁化率提升至 45%（美国 70%）， 叠加行业结构性改善下 RevPAR十年CAGR 5%，未来连锁化率提升将推动 酒店龙头 4倍利润空间，十年 CAGR 15.39%；（2）看实现路径：加盟店拓 张是未来龙头公司盈利核心点，以 19年酒店数量为基数，每 100家中端酒店 加盟店可提供公司业绩端 2%-3%向上弹性；（3）看中期弹性与确定性：加盟 带来的经济依赖减弱+储备店开业的强确定性：一方面加盟店拓张带来直营酒 店经营收入依赖型降低，业绩对 RevPAR敏感度显著下降，龙头酒店在行业 底部持续逆势业绩增长成为可能；另一方面龙头酒店储备门店数量充沛，未来 2-3年内仅靠储备门店开业将带来锦江/首旅利润端向上78.54%/17.14%以上 弹性（以 19年为基数，80%储备店开业率），带来中期较强确定性的增长； 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiang@orientsec 投资建议与投资标的 ? 目前时点：我们看好 alpha重估的历史性机遇，叠加 beta拐点到来的更大弹 性。我们看好酒店的优质赛道属性，看好国内龙头酒店份额提升的十年广阔空 间与加盟店+结构升级的中期业绩确定性，对比海外折价明显，我们认为存在 重估的历史性机遇！目前行业处于周期低点，疫情可能进一步带来较明确行业 底部，后续如行业回暖 beta拐点到来亦有望带来业绩与估值双击的更大弹性！ ? 投资标的：我们强烈推荐规模优势突出、加盟店储备充足，品牌力强、品牌矩 阵丰富的锦江酒店(600754，买入)，建议关注品牌及中端酒店优势突出、品牌 结构均衡、民营体制下管理效率优势突出的华住(HTHT.O，未评级)，推荐品牌 突出、机制保障后续如行业回暖下向上弹性大的首旅酒店(600258，买入)。 【 行 业 风险提示 相关报告 证 券 研 究 报 告 】 ? 经济增速不及预期，开店速度不及预期，大型自然灾害及疫情 短期继续跟踪疫情，中长坚定看好不