仅供内部参考，请勿外传 上 市 公 司 轻工制造 志邦家居 (603801) 2021 年 07 月 01 日 公 司 研 究 ——衣柜+大宗双驱动，二线龙头的进击 公 司 深 度 报告原因：首次覆盖 买入 （首次评级） 投资要点： ? ? 全品类扩张推进，管理团队稳定精悍。志邦家居创立于 1998 年，以厨柜业务起家，2015年拓展定制衣柜 业务，2018 年增加木门品类。公司创始人深耕家居行业，通过市场化方式引入职业经理人，塑造奋斗者文 化，形成年轻化管理团队。上市前搭建员工持股平台；上市后进行两轮股权激励，覆盖中高层 215 人，深度 绑定管理层；当前董监高（不含实控人）合计持股 9.55%，有效激发员工活力。 证 券 研 究 报 告 市场数据： 2021 年 06 月 30 日 收盘价（元） 31.96 65.4/26.18 3.1 定制家居行业短期受益竣工弹性释放，中长期消费属性强化、竞争格局优化。2020 年疫情使得竣工推迟， 交房刚性约束和地产政策影响下，将推动新开工向竣工传导，竣工有望在未来出现 2 年以上修复，预计 2021 年竣工同比+11%-12%。中长期看，存量房翻新、定制家居渗透率及客单价提升，带动家居消费持续增长； 头部企业依托品牌效应，及供应链、多品类、多渠道优势，持续提升市场份额，将逐步摆脱地产周期扰动。 志邦家居成长动能充足，增速有望领跑行业。定制家居企业通过扩品类、扩渠道、扩品牌获得持续增长动能， 公司仍处扩品类阶段，叠加大宗业务高增长，管理团队前瞻判断，叠加强落地执行力，增速有望领跑行业。 志邦修炼内功打造强中台，多品类、多渠道发展带动高增长。定制家居行业服务属性偏重，如何有效赋能经 销商，消除终端服务方差，是决定公司能否实现持续稳健增长的重要因素。志邦总部对设计研发、生产和供 应链、业务管理和营销全方位赋能：1）围绕人、工具和设计三个维度持续提升设计研发实力，匹配多品类 发展需要。2）生产和供应链实现信息化基础上，进一步向数字化转型，打造成本优势。3）数字化工具和手 段赋能营销，推动品牌向时尚化和年轻化升级。公司修炼内功，为多品类、多渠道发展奠定坚实基础，厨柜 发展奠定行业第二基础，依托成熟经销体系拓展衣柜业务，新品类木门有望复刻增长；短中期依托大宗业务 拓展带动高增长，长期看整装渠道拓展，布局远期增长点。 一年内最高/ 最低（元） 市净率 息率（分红/ 股价） 流通 A 股市值（百万元） 上证指数/深证成指 2.50 9740 3591.20/15161.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 ? 基础数据: 2021 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 10.31 45.77 资产负债率% 总股本/ 流通 A 股（百万） 流通 B 股/H 股（百万） 312/305 -/- 一年内股价与大盘对比走势： 志邦家居 沪深300指数（收益率） ? 衣柜业务享开店红利，门店数量、单店提货额和利润率提升空间大。公司衣柜业务 2015-2020 年收入 CAGR 达 120%，2020 年衣柜业务收入体量 11.41 亿元，占比 30%，对公司收入增长贡献加大。2020 年末衣柜 门店数量 1366 家，衣柜单店收入 90 万元/家，对标衣柜龙头企业均存在翻倍增长空间；公司衣柜业务毛利 率自 2015 年来持续抬升至 2020 年 33.4%，对标龙头 40%左右毛利率仍存提升空间。衣柜零售市场受大宗 渠道冲击有限，公司仍享衣柜扩渠道红利，伴随后期门店运营成熟化和整体交付能力增强，以及公司产品和 设计等软实力提升，单店收入和毛利率将向上提升。 150% 100% 50% 0% 相关研究 ? 大宗业务运营经验丰富，优化客户结构，实现高质量快速增长。精装修率持续提升，大宗市场向头部企业集 中。2019 年国内精装房渗透率 32%，政策加持下，未来 3-5 仍处高速渗透阶段。下游地产商集中度提升， 头部家居企业凭借品牌、产品、成本、供应链和资金优势，提升大宗市场份额。公司自 2010 年开始全面布 局大宗业务，引入先进管理经验，建立严格风控体系，多年经验积累，已具备成熟运作模式。 2017-2018 年优化客户结构，从单一大客户到客户群多元化，降低经营风险；引入高质量客户，单值提升，毛利率高于 可比公司。严格把控客户信用和账期，大宗业务高增长同时，现金流表现稳健，经营现金流净额持续高于净 利润。 证券分析师 柴程森 A0230520070004 chaics@swsresearch 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearc