证券研究报告/行业深度报告 2019年3月28日 白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移 食品饮料 白酒估值体系的再思考 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 重点公司基本状况 简称 股价 EPS PE PEG 评级 (元) 788 87.9 103 58.3 2016 2017 2018E 27.03 3.54 2019E 31.64 4.08 2016 42.2 19.3 27.6 30.4 2017 27.9 29.8 35.2 25.0 2018E 2019E 24.9 21.5 27.0 28.7 执业证书编号：S0740517030001 贵州茅台 五粮液 13.321.56 29.2 24.8 31.6 43.2 0.71 0.71 0.47 0.70 买入 买入 买入 买入 电话：021-20315138 1.79 1.65 2.55 2.28 Email：fanjs@r.qlzq 分析师：龚小乐 古井贡酒 顺鑫农业 3.26 3.82 0.720.77 1.35 2.03 备注：股价为2019年3月27日收盘价。 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq 研究助理：熊欣慰 投资要点 ? 我们的思考：预期再度修正的背后是行业逻辑发生变化。本届春糖会上， 渠道普遍反馈一季度销售好于预期，名酒收入普遍有双位数增长，部分 企业可以达到 20%-30%，行业预期重回良性。那么从去年秋糖到今年 春糖，仅 2个季度，为什么市场预期发生了 2次大幅修正呢？我们认为 市场低估了产业的自我调节能力，正是因为去年三季度经销商谨慎，所 以四季度才会不压货而努力去库存，为春节良性动销奠定基础，白酒的 库存周期正在减弱。实际上，预期修正的背后是行业逻辑的变化，由总 量经济高速增长驱动的白酒量价齐升的时代已经过去，由消费升级驱动 的白酒品牌集中、结构升级的时代正在到来，优势品牌将尽享消费升级 带来的结构性红利。我们认为白酒周期性减弱，业绩波动性将减小，对 应估值波动幅度有望收窄，加上 MSCI纳入带来外资持续流入的确定 性，我们认为未来名酒估值区间将长期落在 20-30倍区间，持续看好优 质酒企的投资前景。 Email：xiongxw@r.qlzq 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 90 2454678.05 行业流通市值(百万元) 2238277.27 行业-市场走势对比 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% ? 春糖见闻：春糖反馈良性，行业继续稳健前行。渠道反馈春节以来动销 良性且库存处于较低水平，名酒对 19年规划积极，具体调研见闻如下： 1）经销商层面，第一，经销商队伍更加稳定，名优酒经销商更换较少； 第二，过去经销商资金较为分散，现在资金更加集中白酒主业；第三， 随着春节动销普遍超预期，经销商信心亦逐渐恢复。2）厂家层面，第 一，厂家对量价信息、渠道库存、消费者信息的应对和控制能力有所增 强；第二，厂家政策更加收放自如，如通过放松价格管控提升经销商积 极性。3）消费者层面，第一，消费时间段更加集中，春节旺季明显缩 短但消费显著集中；第二，低频消费者逐渐崛起，春节低频消费者对名 酒购买增多。 食品饮料 (申万) 沪深300 相关报告 1.《周观点 12：春糖白酒反馈良性，09年 行情再现？》 2.《周观点 11：茅台跨月打款强化增长确 定性，春糖催化在即》 3.《周观点 10：一季报前瞻及增值税减税 影响分析》 ? 研究体系再思考：白酒周期性减弱，进入结构升级、品牌集中时代。从 基本面来看，本轮周期白酒周期性减弱，一方面消费需求转向以大众消 费为主，消费群体趋于稳定，另一方面从厂家到终端店对压货的诉求明 显更弱，且消费升级取代总量经济成为驱动白酒下一阶段增长的主要动 力，因此行业周期性趋于弱化，白酒消费随经济的波动性减小。从资金 面来看，过去板块缺乏重价值而轻趋势的长线投资者，而外资正在扮演 这一角色，进入 2019年外资对白酒板块的配置明显提速，随着 MSCI 比例逐渐放开以及 A股国际化不断推进，外资长期流入 A股趋势不改， 白酒板块有望持续享受外资流入红利。进一步地，基本面和资金面的变 化将作用于估值体系，一方面周期性减弱导致业绩波动程度减小，名酒 增长具备确定性，另一方面外资的逢低介入将会对板块估值形成托底作 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 用，因此我们认为未来板块估值体系将呈现出“区间收窄、中枢上移” 的特征，过去估值在 10-30倍之间波动，未来有望在 15-30倍甚至20-30 倍之间波动。 ? 核心公司推荐：名