行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告 2023年 05月 26日 保险股历史复盘——保险板块行情都是由 投资评级优于大市 维持 哪些因素催化的？ 市场表现 投资要点： 保险 海通综指 54.96% 41.94% 28.93% 15.91% 2.89% 保险股上市以来累计收益跑赢市场。自保险股 2007年 A股上市以来，截至 2023 年 5月 15日，保险指数累计上涨 125%，超额收益为 43%，其中半数以上年份 可以实现超额收益，2014、2017和 2022年实现了 20%以上的超额收益。 ? ? 股市行情、长端利率走势和负债端表现是催化保险股行情的三大核心要素。保 险公司利润来自“三差”，因此行情催化剂主要与相关因素有关。1）股市行情 对保险公司投资收益率和当期损益影响较大，历史上保险指数走势与大盘相关 性很高，牛市是催化保险股行情的关键因素。2）利率水平是影响保险公司长期 利差空间的基础因素，对于险企产品销售、投资收益率表现和准备金计提等多 方面因素均有影响。整体上看，利率上行容易激发险企独立行情与超额收益表 现。3）负债端表现是评估保险公司经营情况的重要侧面，一般以新单保费、个 险人力和 NBV等指标为核心，通常负债端不容易单独驱动独立行情，但对于板 块超额收益水平亦有影响。4）从个股影响因素上来看，通常负债端表现以及公 司特定事件（转型改革、管理层变动）等对于估值的影响较为显著。 -10.12% 2022/5 2022/8 2022/11 2023/2 资料来源：海通证券研究所 相关研究 《上市险企 4月保费点评：产寿险保费增 速稳健，预计寿险新单持续向好》 2023.05.16 《保险行业一季报回顾：负债端显著复 苏，新准则下险企净利润大幅增长》 2023.05.01 ? 我们梳理了近十年保险板块的四次典型行情，发现初期行情更多由股市上涨带 动，但是超额收益的产生通常需要长端利率和负债端基本面的配合。1） 2014-2015年：主要受权益牛市和负债端高增长双重因素带动。其中股市涨幅 接近 120%，显著提高了保险公司投资收益率与 ROE水平；负债端市场经营环 境向好，利率市场化改革提升了保险产品吸引力，代理人规模大幅增长， NBV 增速达到历史高位。而长端利率在行情周期内趋势性下降 25bps至 3.52%，是 导致保险板块未能取得显著超额收益的重要原因。2）2017年：利率+权益+负 债端表现三重利好，价值转型深化催化出显著超额收益。2017年受经济预期改 善推动长端利率趋势性上行，2017年末一度升至3.9%左右，显著缓解市场对 保险公司“利差损”担忧；股市呈现偏重于蓝筹股的结构性行情，对保险股重 仓板块明显利好；负债端开门红表现亮眼，代理人规模与 NBV增长均保持较快 速度，且业务结构价值转型成果显著，NBV margin明显提升。该段行情内保险 股绝对涨幅达 111%，相对收益达 88%。3）2019年：股市走强+负债端复苏带 动，但超额收益更多来自利率上行阶段。2019年经济复苏叠加政策趋于宽松带 动股市上涨，保险公司投资收益率随之提升，同时负债端逐步从 134号文影响 下恢复增长，2019年上半年大部分上市险企NBV增长趋势向好。但行情前期 长端利率横盘震荡，保险股超额收益不明显，在 2019年 4月利率显著上行后才 形成明显超额收益。4）2020年：投资端权益与利率均有利好，但负债端承压 拖累了超额收益表现。2020年初受疫情突发影响，股市与利率均走弱，保险新 单保费等同样明显承压。Q2伴随疫情影响减弱与宏观经济复苏，股市迎来持续 上涨，长端利率亦明显修复上行，但是由于负债端新单保费与 NBV增速承压， 人力规模下滑，保险板块虽然绝对涨幅约 46%，但超额收益表现并不理想。 《保险行业 3月月报：负债端改善趋势不 变，产寿险保费增长依然稳健》 2023.04.26 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@haitong 证书:S0850515040002 联系人:曹锟 ? 当前保险板块行情更多由负债端表现驱动，当前估值仍然低于历史均值。1）自 2022年末以来保险板块走出了三段式行情，特别是 2023年 4月以来独立行情 特征明显。我们认为主要受上市险企一季度业绩超预期、负债端持续修复确定 性较强等因素影响。一季度上市险企普遍实现 NBV单季正增长，代理人队伍规 模企稳，人均产能继续提升，我们认为伴随宏观经济增长逐步改善，未来保险 消费需求有望进一步释放，全年 NBV正增长概率较大。2）从历史估值水平看， 我们认为板块估值中枢约在 1x PEV左右，目前上市险企平均估值仅为0.56x PEV（