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分类号：F275单位代码：10183
研究生学号：2016241036密级：公开
吉林大学
博士学位论文
股价崩盘风险对管理层股价操纵行为的影响研究
Research on the Impact of Stock Price Crash Risk on Stock
Price Manipulation of Management
作者姓名：蔚泓翔
专业：工商管理
研究方向：财务与金融管理
指导教师：王爱群教授
培养单位：商学与管理学院
2023年6月
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股价崩盘风险对管理层股价操纵行为的影响研究
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Research on the Impact of Stock Price Crash Risk on
Stock Price Manipulation of Management
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作者姓名：蔚泓翔
专业名称：工商管理
研究方向：财务与金融管理
指导教师：王爱群教授
学位类别：管理学博士
培养单位：商学与管理学院
论文答辩日期：2023年5月29日
授予学位日期：年月日
答辩委员会组成：
姓名职称工作单位
主席陈学胜教授山东大学商学院
委员陈志斌教授东南大学经济管理学院
鞠晓伟教授吉林大学商学与管理学院
尹苗苗教授吉林大学商学与管理学院
单标安教授吉林大学商学与管理学院摘要
我国资本市场经历三十多年的发展，在国有企业改革、资源合理配置和产业
结构调整等方面发挥了不可替代的作用，已然成为社会主义市场经济体系的重要
组成部分时臼谐〉奈榷ü叵档轿夜寰玫钠轿仍诵校车氖舜笠岳矗?
习近平总书记曾多次指出资本市场稳定的重要性，强调不发生系统性金融风险的
底线欢诟骷都喙懿棵湃ξぷ时臼谐∥榷ǖ耐保杉郾琅套魑恢?
金融异象，却在我国资本市场频频上演，充分反映出我国资本市场发展不成熟、
相关制度不完善的特点虼耍绾斡行ё柚构杉郾琅痰姆⑸晌搜踅绾徒?
融业界的热点问题，对股价崩盘形成更加充分认识的重要性不言而喻。
目前关于股价崩盘的研究，一般从股价崩盘风险的影响因素和经济后果两个
角度出发，其中多数文献侧重于其影响因素上，对于其经济后果认识不足，而且
仅有的经济后果研究多数局限于股价崩盘风险对公司财务因素的影响，这些影响
对于上市公司是单向且固定的，上市公司更多的是被动接受，目前鲜有研究注意
到股价崩盘风险对管理层行为的影响。股价崩盘风险越高意味着真实发生股价崩
盘的可能性越大，上市公司总经理、总裁以及礖喂芾碇拔坏墓径禄岢稍钡?
高级管理人员将随时面临名誉下降和财富缩水的问题，威胁到其自身根本利益。
为了避免股价崩盘带来的损失，上述管理层可能存在着维持自身利益稳定的动机，
并出现某些影响股价走势的操纵行为硪环矫妫谐⊥蹲收呙娑陨鲜泄疚蠢?
良好预期时容易产生非理性情绪，而管理层对上市公司具有绝对控制权，可以通
过改变公司决策释放良好信号来吸引投资者买入公司股票，利用投资者的非理性
情绪完成股价操纵孀派鲜泄竟杉郾琅谭缦詹欢仙撸芾聿阍谧陨砝媸?
到威胁时是否具有上述股价操纵的动机、可能改变哪些决策以达到预期目的，目
前并没有形成相关的研究结论，需要进一步进行研究。
本文通过结合信息不对称理论、委托代理理论、信号传递理论和迎合理论，
深入研究了股价崩盘风险对管理层股价操纵行为的影响，具体表现为股价崩盘风
险对可以满足管理层维护股价需求的员工持股计划、股利分配和股票回购三种公
司决策的影响，并进一步考虑了股价崩盘风险对三种公司决策的影响关系是否因
I
为投资者非理性情绪、产权性质、大股东质押和大股东减持存在差异性，最后根
据本文的研究结论提出了相应的政策建议。
本文得出结论如下：
（1）股价崩盘风险与员工持股计划之间存在正相关的关系，随着股价崩盘
风险的升高，上市公司实施员工持股计划的可能性增加，管理层利用员工持股计
划这一常规公司决策影响股价走势来维护自身利益稳定，体现了管理层的自利动
机诮徊椒治鲋校疚姆⑾衷惫こ止杉苹鼍哂卸唐诓聘恍вΑ⑺ㄆ谑找?
率为负，而当上市公司具有较高的投资者非理性情绪、属于非国有企业、存在大
股东质押以及不存在大股东减持时，股价崩盘风险对员工持股计划的正向影响作
用更加明显。
（2）股价崩盘风险提高了上市公司现金股利和股票股利的分配水平，管理
层为避免潜在的利益损失选择增加股利分配传递价值信号来吸引投资者关注，体
现出管理层的自利动机诮徊椒治鲋斜疚牡姆⑾秩缦拢菏紫龋蹲史抢硇郧?
绪在股价崩盘风险对现金股利和股票股利的影响关系中起到了正向作用浯危?
国有企业和非国有企业均通过股票股利来影响股价走势，而股价崩盘风险对现金
股利的正向影响仅在国有企业中表现明显詈螅鄙鲜泄敬嬖诖蠊啥恃阂?
及不存在大股东减持时，股价崩盘风险对两种股利的正向影响作用均表现明显，
而利用股票股利操纵股价的现象在那些不存在大股东质押的企业中同样存在。
（3）股价崩盘风险提高了上市公司股票回购的可能性，股价崩盘风险越高，
上市公司宣布进行股票回购的可能性越大，管理层利用股票回购传递价值低估的
信号影响股价走势来维护自身利益，体现了管理层的自利动机诮徊椒治鲋校?
本文发现股票回购具有短期的财富效应，同时回购完成后持股期内的收益率为正
但并未明显大于同期市场收益率。此外，本文还有以下发现，投资者非理性情绪
越高，股价崩盘风险对股票回购的正向影响越强；非国有企业中股价崩盘风险对
股票回购的正向影响比较明显；无论是否存在大股东质押，股价崩盘风险对股票
回购的正向影响普遍存在；股价崩盘风险对股票回购的正向影响仅在那些不存在
大股东减持的公司表现明显。
本文的研究创新在于以下几个方面：第一，本文以员工持股计划、股利分配
和股票回购三种公司决策衡量股价操纵行为，构建了管理层利用常规公司决策进
II
行股价操纵的研究框架，拓展了有关股价操纵行为的研究内容。第二，本文深入
研究了股价崩盘风险对股价操纵行为的影响，验证了股价崩盘风险可以影响上市
公司决策的观点，丰富了股价崩盘风险经济后果的研究成果。第三，本文研究了
股价崩盘风险不断升高时管理层是否由于自身利益受到威胁而主动改变公司决
策迎合投资者，并且进一步分析了投资者非理性情绪、企业产权性质、大股东质
押和大股东减持四种不同情境下股价崩盘风险对公司决策的影响关系是否存在
差异性，为管理层自利行为的研究提供了新的研究视角。
关键词：
股价崩盘风险，股价操纵，员工持股计划，股利分配，股票回购
III
。。。以下略
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