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年展望
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2023亚太劵商目录
02 表现和估值
04 中国内地的 IPO 项目储备比较丰富
06 香港 IPO 市场或迎来复苏
09 格理 ROE 或仍将高于同业
11 监管要求削减薪酬的压力
13 日本券商处境艰难 2023 年 展 望 ：亚 太 券 商
中国退出动态清零政策、美联储放慢加息步伐以及监管环境变化
或将奠定亚洲券商 2023 年 利 润 前 景 的 基 调 。如 果 自 1 1 月 初 以 来 的
股市反弹能够持续，中资券商的利润将有望增长。由于监管审查高
管薪酬，中资券商料将加强成本控制。在截至 3 月的 2023 财年，
麦格理集团的股本回报率(ROE)或超17%，原 因 是 该 集 团 资 产 管 理
部门表现强劲，有望抵消资本市场业务走弱的影响。野村和大和在
零售、承销和交易业务方面可能都会面临挑战。 表现和估值
亚洲券商估值将取决于资本市场活动
中资券商的估值可能取决于经济持续复苏的预期以及疫情管控措施的放松。日本券商的估值可能会
受到交易和承销业务放缓拖累。格理的 ROE 低于澳大利亚其他金融机构，可能需要削减超额资本
才能提高ROE。
中资券商收益的周期性特征
2022 年前 11 个 月 ，在 香 港 上 市 的 13 家规模最大的中资券商平均下跌了 22%，与 恒 生 国 企 指 数 的 跌
幅大致相同。券商板块承压的原因包括避险情绪、疫情封控影响、监管要求降费的压力以及对高管
薪酬进行审查。由于有迹象表明政府可能会改变动态清零的政策立场，并出台房地产行业的刺激措
施 ，股 市 自11 月初以来出现反弹，而券商的手续费和投资收入有望从中获益。
在 H 股上市券商中，东方证券的股价表现最差，投资亏损及资产管理服务费收入骤降可能是主要
原因。光大证券有望实现更强劲的收益增，再加上减值拨备转回的提振，光大证券的股价跑赢
同业。
中资券商板块表现不佳
Source: Bloomberg Intelligence
2格理 2.1 倍的市净率反映较悲观的市场普遍预期
格理的市净率为 2.1 倍，低于过去五年的平均水平，自 1 月以来已下降 33%，这 似 乎 反 映 了 市 场 对
该集团 2023 年 14% 的 ROE 的 普 遍 预 期（ 我 们 认 为 偏 保 守 ），远 低 于 16% 的 五 年 平 均 水 平 。 格 理
的估值仍比太平洋银行和澳新银行高出近一倍，但与资产管理公司平均 2.9 倍 的 市 净 率 相 比 ，估 值
水平存在优势。我们认为，轻资产运营的资产管理公司与格理集团的资管业务更相似，它们 18% 的
五年平均 ROE 也是如此，因此更有可比性。格理对高盛、摩根士丹利和澳大利亚同业都存在估值
溢价，反映出后者的回报率更低（表明资本要求更高）。
截至 9 月 30 日 ， 格 理 的 超 额 资 本 为 120 亿澳元，只有大幅降低超额资本才能提升 ROE，而 我 们 认
为这或可通过并购实现。收购更多资产管理公司应该会对格理的回报率提升十分有利。
回报率与估值 vs. 同业
Source: Company Filings,
Bloomberg Intelligence
日本券商或面临销售和承销业务疲软
野村、大和等日本券商或将面临销售和交易收入增速放缓、承销业务下滑以及运营成本上升的挑
战。伴随美国利率波动出现的固收类交易收入增，可能不足以抵消日本股市大跌导致的股票相关
收入下降。但潜在利好因素在于，日本券商管理的零售和机构资产规模以及并购顾问费收入都颇具
韧性。
2022 年前 11 个 月 ，野 村 和 松 井 证 券 的 股 价 总 体 保 持 稳 定 ，跑 赢 SBI（大跌 16%）。SBI 的收益倍数可
能会很容易受到加密资产市场波动以及该公司在金融科技业务投资的影响。
日本机构券商的股价表现
Source: MRR <GO>,
Bloomberg Intelligence
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