2022年10月14日格林尼治时间早上内
技术软件、服务及金融科技欧洲摩根士丹利(MORGANSTANLEY)&CO.)的国际公司
-IT|亚当o伍德
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3的时候——预览书乔治o布什(GeorgeW韦伯
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尽管IT支出疲软（正如我们2022年第3季度的CIO调查所示），但鉴于积阿拉斯泰尔·P诺兰
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极的渠道检查和与企业的对话，我们预计第三季度的收益将保持弹性+44207425-4620。我们对SAP、Sage和凯捷最为积极，对软件股份公司和OVH集团更为劳拉·CMetayer
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谨慎。+44207425-3274
马克凯悦
年第三季度调查显示，年和年预算的增长预期放缓：我们的股票分析师
2022CIO20222023IT2022+44207677-3663
年第3季度AlphaWiseCIO调查指出，IT支出环境正在减弱，2022年IT预算增长预期下降约100个
基点，而2Q22的同比增长率为3.0%。此外，我们对2023年CIOIT预算增长的预期为2.8%，这意
味着2022年和2023年的增长预计将低于COVID之前的10年平均水平c.4.1%。我们看到了更多
技术——软件和服务
欧洲
IndustryView内联
2022年预算增长的下行风险，因为1年IT预算修订最高可达技术——支付
下调比率（衡量预期增长的CIO与那些欧洲
预计支出减少）降至0.4倍（2022年第二季度为1.1倍），这是IndustryView有吸引力的
自2020年第二季度调查以来记录的最低值（大流行时期的低点）。虽然首席信息官们仍然预
计明年IT支出将增长，这一事实有明显的积极因素，但鉴于进一步下调的可能性，我们对
2023年的前景持谨慎态度。
222年第三季度业绩–又一个难以调用的季度：尽管早期迹象表明企业IT支出有所疲软，
但从我们的渠道检查和与所覆盖公司的对话来看，我们相信3Q收益将保持广泛的弹性。我
们认为，现在看到支出明显放缓以影响企业盈利还为时过早，并且预计到2222年第4季度和
23年第一季度是否有业绩恶化的迹象。但是，我们认为管理团队有可能对他们的前瞻评论更
加谨慎。虽然我们认为第三季度不会成为我们报道的大多数股票的催化剂，但我们认为，在
我们所看到的整体行业疲软之后，由于预期较低，那些超出预期（即使只是略微）并保持（
或略微上调）其FY22指引的公司可能会在当天看到积极的市场反应。特别是对于圣人和OVH
集团，它们全年都在报告
摩根士丹利(MorganStanley),试图与它做生意
本季度的结果，我们认为催化剂的潜力更大，因为他们可能会在未来12个月内提供指导-或摩根士丹利研究涵盖的公司。因此，投资者应意识到，该公司可
至少是评论。能存在利益冲突，可能会影响摩根士丹利研究的客观性。投资者
应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的一个单一因素。
在软件方面，我们对SAP、Sage和Nemetschek的本季度业绩持乐观态度，对软件股份公有关分析师认证和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部
分。
司更为谨慎：为SAP，我们的3Q22经销商调查显示，尽管在许可证和更广泛的转售业务中+=非美国雇用的分析师附属公司未在FINRA注册，可能不是会员的
存在一些弱点，但云收入的弹性-我们认为这是投资者的主要关注点。我们预测，云订阅的关联人，并且可能不受FINRA对与目标公司的沟通，公开露面和由
研究分析师账户持有的证券交易的限制。
外汇前增长将达到25%，领先于市场共识约2%。由于对本季度的预期较低，并且2022年上
半年已经在第二季度业绩中降低了风险，我们认为风险偏向于上行。为圣人，我们预测
2022财年组织经常性收入增长约8.9%（与8.6%的共识相比）。虽然我们大体上符合共识，
并期望Sage能够按照
1对于本季度的预期，我们认为其2023财年展望是该股的潜在积极催化剂，并继续预计ARR增长
势头强劲。为Nemetschek，我们预测组织外部外汇总收入增长约13%，2022年第3季度收入约
4%高于共识。与市场普遍预期的相反，我们预计第三季度其Build细分市场的增长（来自
Bluebeam转型）不会出现任何重大阻力。为SoftwareAG鉴于管理层对第二季度的宏观影响（
我们认为第三季度不会消退）以及我们对SaaS更高贡献的预期（这导致前期收入下降），我们
对本季度的顶线表现更加谨慎。
在IT服务方面，我们对凯捷持积极态度，对OVH集团和铁托埃夫瑞持更为谨慎的态度：我
们正在积极的凯捷在数字中，我们看到了3Q顶线的上行风险以及FY22顶线指引小幅升级的可
能性。我们更谨慎OVHGroupe：虽然我们继续预计该公司将在2023财年实现十几岁的增长（
由于价格上涨），但我们认为，由于电价上涨和其他一般通胀压力，EBITDA利润率将面临压力。我们的调整后EBITDA利润率预测为37.5%，低于38.9%的预期。鉴于对能源成本增加的影响和
各种可能的结果缺乏明确性，我们对结果持谨慎态度。
最后对Tietoevry虽然我们（和共识）继续预期2022财年顶线表现强劲，但我们认为财年的利
润率表现将低于公司13%的下限预期。由于我们的第三季度盈利预测比市场预期低4%，我们
对业绩略持谨慎态度。
在支付方面，我们对国际网络和世界线持积极态度：在网络虽然我们预计其第三季度交易
更新将在很大程度上是定性的，但我们预计该公司将实现强劲的净收入增长（约19%）以及
约43.8%的EBITDA利润率（比共识高出1-2%）。更广泛地说，我们重申我们的观点，即
Network仍然是一个被低估的复苏游戏（受益于重新开放和围绕现金对现金/电子商务增长的
结构性顺风）。凭借不高的估值，以及本季度的良好设置，我们对业绩持积极态度。转向
Worldline尽管第三季度表现强劲，但我们认为Worldline将继续受益于旅游量的持续反弹。我
们预测有机收入增长为7.6%（大致符合共识），但由于旅行和通货膨胀的顺风，我们的预测
存在一些上行风险-使我们对结果持积极态度。
另外，我们在大部分承保范围内提高了dCfs的折扣率，从而降低了目标价格：我们将在下
表中突出显示这些更改。这反映了市场贴现率的持续上行压力，如美国10年期国债收益率目前
约为3.9%，而年初时为1.75%，第二季度末为3%。因此，我们应用的大多数DCF模型的WAC
范围现在通常跨越
8.5-10%（以前为8.0-9.0%）。从超重/等重/减重的角度来看，我们的偏好保持不变。
2场景1:目标价的变化
之前的目标价新价格目标
公司变化百分比关键变化除了小EPS运动
科技软件、IT服务&FinTech/支付
AmadeusEUR69EUR66.5-4%加权平均增加0.5pps(从8.5%降至8.0%)
凯捷EUR227EUR219.0-4%加权平均增加0.5pps(从8.5%降至8.0%)
CompugroupEUR46.00EUR37.00-20%加权平均1pps上升到9.0%(8.0%)
Computacenter2800便士2450便士-13%加权平均1pps上升到9%(8%)
达索系统公司股价EUR43.50EUR40.75-6%加权平均增加到8.0%(7.5%)
六角AB107瑞典克朗103瑞典克朗-4%WACC从8.0%上调至8.5%，更新了瑞典克朗/欧元汇率
因陀罗EUR10.45EUR10.15-3%加权平均增加到10%(9.5%)
NemetschekEUR72.50EUR61.25-16%加权平均增加到9.0%(8.0%)
Netcompany总价值505总价值410-19%加权平均增加到9.0%(8.0%)
OVHGroupeEUR12.00EUR10.40-13%WACC从8.0%增加到9.0%;估值前滚到新财政年度
SAPEUR122EUR115-6%加权平均增加到8.5%(8.0%)
Softcat1640便士1390便士-15%加权平均增加到9%(8.0%)
SoftwareAGEUR30.00EUR27.00-10%加权平均增加到9%(8.0%)
SoftwareOneSFr17.00SFr14.50-15%加权平均增加到9%(8.0%)
SopraSteriaEUR168EUR156-7%加权平均1pps上升到9.0%(8.0%)
TeamViewerEUR12.85EUR10.50-18%WACC从8.5%增加到9.5%;短期有机增长预期下调
TietoevryEUR28.00EUR26.00-7%加权平均增加到8.5%(8.0%)
摇支付解决方案170便士150便士-12%加权平均增加到10%(9.5%)
来源:摩根士丹利(MorganStanley)的研究
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cXfXaUxXpPsR9P8Q6MsQqQpNsQkPnMpNfQnPtQ9PmOnMNZpOtMxNsPwP结果日历
场景2:
10月/11月
周一周二周三周四星期五
17/10/202218/10/202219/10/202220/10/202221/10/2022
聪明的2q23处网络Intl3的时候temenos3的时候
周一周二周三周四星期五
24/10/202225/10/202226/10/202227/10/202228/10/2022
SAP3的时候阿托斯3的时候Aveva1h22涂Computacenter3的时候
Worldline3的时候达索系统公司股价3的时候凯捷3的时候SopraSteria3的时候
六角的时候
日财政年度集团3
OVH22Nemetschek3的时候
SoftwareAG3的时候
TietoE3V变化的时候
周一周二周三周四星期五
31/10/202201/11/202202/11/202203/11/202204/11/2022
TeamV背影3的时候CompuGroup3的时候Amadeus3的时候
双曲正弦3的时候Eurowag3的时候涂
Netcompany3的时候
周一周二周三周四星期五
07/11/202208/11/202209/11/202210/11/202211/11/2022
Aveva1h23ExclusiveNetw3的时候Nexi3的时候
周一周二周三周四星期五
14/11/202215/11/202216/11/202217/11/202218/11/2022
女士TMT巴塞罗那女士TMT巴塞罗那女士TMT巴塞罗那
圣人22日财政年度
4场景3:
11月/12月
周一周二周三周四星期五
21/11/202222/11/202223/11/202224/11/202225/11/2022
SoftwareONE3的时候
周一周二周三周四星期五
28/11/202229/11/202230/11/202201/12/202202/12/2022
CMDTietoEV变化中
周一周二周三周四星期五
05/12/202206/12/202207/12/202208/12/202209/12/2022
周一周二周三周四星期五
12/12/202213/12/202214/12/202215/12/202216/12/2022
周一周二周三周四星期五
19/12/202220/12/202221/12/202222/12/202223/12/2022
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