公司深度研究 | 明源云
公司深度研究 | 明源云
深耕十余年，地产领域ERP 领导者 证券研究报告
2022 年 04 月 04 日
明源云（0909.HK）首次覆盖
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● 核心结论
公司评级 买入
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新房成交额和成交面积未来仍有较大发展空间，地产开发商上云是大势 股票代码 00909
所趋。1）地产开发商集中度提高，竞争更加激烈，降本提效成为共同诉 前次评级
求。2）国家统计局数据显示，中国新房的成交额由2015年约人民币8.7 评级变动 首次
万亿元增加至2019年的人民币16.0万亿元。在中国城镇化水平不断提高、当前价格 10.80
改善性住房需求的出现以及住房质量提升的需求的带动下，作为国民经济
的一大支柱，中国房地产市场规模绝对值庞大，弗若斯特沙利文预计新房 分析师
成交额于2024年将达到约人民币21.6万亿元。3）与世界最大企业级软件 邢开允 S0800519070001
解决方案市场美国相比，中国房地产产业链软件解决方案市场仍有很大发
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展空间。4）技术、产品服务能力上升，云转型提高地产公司运作效率。
xingkaiyun@research.xbmail
垂直领域明星企业，明源云拥有绝对竞争优势，有望在未来房地产行业联系人
的大洗牌里“剩”出。1）无论在房地产软件解决方案整个市场还是本地赵宇阳
化部署企业管理软件、SaaS产品市场上，明源云均居于行业第一水平。2）19534078860
ERP与SaaS业务双轮驱动助力公司业绩高速增长，云转型成效显著， zhaoyuyang@research.xbmail
SaaS业务占比达到61.2%。3）ERP：增值服务高速发展，ERP业务为公 相关研究
司SaaS发展提供充足资金支持。公司作为地产领域绝对龙头，本土和海
外ERP上市公司与明源云不构成直接竞争关系。4）SaaS：明源云云转
型进程加速，营收ARPU值双升。公司拥有广泛、优质的客户基础，低用
户流失率和高LTV/CAC，深入开发商运营各个环节，先发优势站稳脚跟。
投资建议：我们预计公司22-24年营收分别为25.87、30.45、35.19亿元，
归母净利润分别为-6.60、-3.49、0.51亿元，对应EPS为-0.34、-0.18、
0.03元，明源云作为地产SaaS行业龙头，客户留存率稳定且客户逐年高
速增长，给予2022年9倍PS，对应目标价为14.08港币，给予买入评级。
风险提示：房地产行业增长低于预期；数字化推进和SaaS推广不及预期；
宏观政策的冲击。
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● 核心数据
Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E
营业收入（百万元） 1,705 2,184 2,587 3,045 3,519
增长率 34.9% 28.1% 18.4% 17.7% 15.6%
归母净利润 百万元 (704) (344) (660) (349) 51
( )
增长率 -425.5% 51.2% -92.0%47.2% 114.6%
每股收益（EPS）(0.36)(0.17)(0.34)(0.18)0.03
市盈率（P/E）(25.4)(51.9)(27.0)(51.2)351.2
市净率（P/B） 2.73.03.43.63.6
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
公司深度研究 | 明源云
索引
内容目录
投资要点 .................. 5
关键假设 .................... 5
区别于市场的观点 ................... 5
股价上涨催化剂 ................ 5
估值与目标价 .................... 5
明源云核心指标概览 .............. 6
一、深耕十余年，地产领域 ERP 领导者 ........... 7
1.1 公司发展战略清晰，股权结构稳定 ............... 7
1.2 ERP 与 SaaS 业务双轮驱动助力公司业绩高速增长 ........... 8
二、地产开发商有降本提效需求，技术产品服务能力上升助力地产信息化推进 ........ 9
2.1 需求端：地产开发商集中度提高，竞争更加激烈，降本提效成为共同诉求... 9
2.2 供给端：技术、产品服务能力上升，云转型提高地产公司运作效率 .... 12
三、垂直领域明星企业，明源云拥有绝对竞争优势 .............. 15
3.1 产品多样化，位列细分领域龙头 .......... 15
3.2 ERP：深耕十余年，专注国内房地产数字化领域 ............. 20
3.1.1 财务表现：增值服务高速发展，ERP 业务为 SaaS 发展提供充足资金支持 ..... 20
3.1.2 客户基础：明源云ERP 产品的品牌力在百强房企中得到充分认可..... 21
3.1.3 竞争优势：本土和海外 ERP 上市公司与明源云不构成直接竞争关系 ........ 22
3.3 SaaS：国内地产SaaS 龙头，与海外垂直SaaS 相比还有较大发展空间 .... 23
3.3.1 财务表现：云转型进程加速，营收 ARPU值双升 .......... 23
3.3.2 客户基础：拥有广泛、优质的客户基础，低用户流失率和高 LTV/CAC ..... 24
3.3.3 竞争优势：深入开发商运营各个环节，先发优势站稳脚跟 .......... 25
3.4 公司重视研发投入，销售渠道完善，拥有大批优质客户资源 ........ 28
四、盈利预测 ................ 32
4.1 盈利预测 .................. 32
4.2 估值分析 .................. 35
六、风险提示 ................ 35
图表目录
图 1：明源云核心指标概览图 .............. 6
图 2：明源云股权架构图 ............... 7
图 3：明源云发展历程 .................. 8
图 4：明源云产品架构 .................. 8
2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
公司深度研究 | 明源云
图 5：公司 2017-2021 年营收情况 ............. 9
图 6：公司 2017-2021 年经调整净利润情况 ............. 9
图 7：明源云 SaaS 业务占比在上升 ........... 9
图 8：明源云 SaaS 业务以云客收入为主 ............ 9
图 9：房地产开发商 CR5（按销售金额）变化 .............. 10
图 10：房地产开发商 CR5（按销售面积）变化 ............ 10
图 11：中国房地产产业链 .................. 10
图 12：房地产开发业的营收和利润率变化 .............. 11
图 13：中国新房成交额变化情况 .............. 12
图 14：中国城镇化率变化情况 .................. 12
图 15：中国房地产产业链上的关键软件应用场景及主要产业参与者的角色 ..... 12
图 16：中国及美国各行业的软件解决方案渗透率及市场规模 ...... 13
图 17：中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）规模变化 ......... 13
图 18：按收入计的中国房地产开发商软件解决方案的过往规模及预测规模 ..... 14
图 19：中国房地产本地部署型企业管理软件市场规模（按收入计） ......... 14
图 20：中国房地产 SaaS 产品市场规模（按收入计） ........... 15
图 21：中国房地产软件解决方案市场格局 ............. 15
图 22：中国地产SaaS 软件市场 ................ 15
图 23：明源云 ERP 产品 ............... 16
图 24：天际平台包含了众多能力域 ................. 17
图 25：天际平台合作模式 .................. 17
图 26：明源云客产品 .................. 18
图 27：明源云链产品 .................. 18
图 28：明源云采购产品 ............... 19
图 29：明源云空间产品 ............... 19
图 30：明源云 ERP 业务营收拆分 ............ 20
图 31：明源云 ERP 业务收入及ARPU 值变化 ............ 20
图 32：明源云付费终端集团客户数和收入留存率变化 ......... 20
图 33：明源云净利润和营运利润对比 .............. 20
图 34：明源云部分 ERP 客户展示 .............. 21
图 35：明源云 SaaS 业务营收构成 ................. 23
图 36：明源云 SaaS 业务收入及ARPU 值变化 .......... 23
图 37：明源云合同负债变化情况 .............. 24
图 38：明源云 SaaS 产品净利润和整体净利润对比 ........ 24
图 39：明源云各项业务毛利率 ................. 29
图 40：明源云净利润分业务表现情况 .............. 29
图 41：公司毛利率水平与可比公司对比 .......... 29
图 42：公司净利率水平与可比公司对比 .......... 29
图 43：明源云期间费用率 .................. 30
3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
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图 44：明源云销售费用率与可比公司对比 .............. 30
图 45：公司拥有强大的销售网络体系 .............. 30
图 46：明源云收入分渠道表现 .................. 31
图 47：明源云研发费用和研发费用率变化情况 ............. 31
图 48：明源云研发费用率与同行对比 .............. 31
图 49：明源云经营性净现金流变化 ................. 32
图 50：明源云 ROE 变化 ................... 32
图 51：明源云 ROE 构成因子 .............. 32
表 1：公司大股东情况 .................. 7
表 2：本地部署和 SaaS 区别 ............. 14
表 3：ERP付费模式 ................... 21
表 4：ERP客户类型 ................... 21
表 5：明源云与国内 ERP 厂商对比 ................. 22
表 6：明源云与海外 ERP 厂商对比 ................. 23
表 7：公司四大类 SaaS 产品主要特性和付费方式 ........ 24
表 8：明源云 SaaS 客户类型 ............. 25
表 9：明源云与主要地产 SaaS 厂商对比 ............... 25
表 10：明源云案场产品模块与其他厂商对比 .......... 27
表 11：明源云 SaaS 业务与海外对比 .............. 28
表 12：员工分类（人） .............. 31
表 13：ERP业务营收预测 ................ 32
表 14：SaaS业务营收预测 ............... 33
表 15：ERP业务成本毛利率预测 ............. 34
表 16：SaaS业务成本毛利率预测 ........... 34
表 17：相对估值 .................. 35
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投资要点
关键假设
ERP 业务：云转型进一步推进，公司战略重心向云业务转移。假设未来几年全