海外公司报告|公司动态研究
证券研究报告
SEA（SE）2022年08月23日
投资评级
22Q2业绩点评：暂停Shopee全年收入指引，专注降本提效6个月评级持有（调低评级）
事件：冬海集团（SE）于2022年8月16日（北京时间）发布2022Q2作者
业绩报告。
孔蓉分析师
冬海集团业绩要点：二季度营收不及预期，后疫情时代电商与数娱业务增SAC执业证书编号：S1110521020002
速放缓，SeaMoney持续增长kongrong@tfzq
李泽宇分析师
2022Q2冬海集团实现GAAP收入29亿美元，同比增长29.0%，实现SAC执业证书编号：S1110520110002
毛利润11亿美元，同比增长17.1%，调整后EBITDA为-5.063亿美元，lizeyu@tfzq
去年同期为-2410万美元，主要受电商业务的调整后EBITDA拖累。
电子商务业务：每订单亏损同比下降，月活用户与用户时长排名稳定相关报告
1《SEA-公司动态研究:电商深耕本地化
2022Q2，电商业务实现GMV190亿美元，同比增长27.2%，GAAP收运营与全球化布局，关注金融科技未来
入18亿美元，同比增长51.4%，总订单量20亿次，同比增长42.9%，发展》2021-11-19
调整后EBITDA亏损为6.48亿美元，去年同期亏损为5.80亿美元，每2《SEA-公司动态研究:二季度业绩超预
笔订单亏损的调整后EBITDA为0.33美元，相比于去年同期每订单0.41期，全球化稳步推进打开长期成长空间》
美元的亏损减少了0.08美元。2021-08-24
数字娱乐业务：季活或趋平稳，挑战仍将持续3《-公司动态研究:三大业务高速增长，
强大运营打造高效数字生态圈》2021-
数字娱乐业务方面，Q2实现GAAP收入9亿美元，去年同期10.24亿美05-31
元，同比下滑12.1%；预售服务收入为7.17亿美元，去年同期11.80亿美
元，同比下滑39.2%。2022Q2，游戏娱乐业务季度活跃用户为6.19亿人，
同比下滑14.6%；季度付费用户数为5610万人，同比下降达到39.2%。
数字金融业务：SeaMoney持续增长，预计仍将受益于东南亚金融场景
在数字金融服务业务方面，Shopee和SeaMoney之间的协同效应继续扩
大，推动了整个生态系统的收入和价值。SeaMoney在2022年第二季度
GAAP收入为2.79亿美元，同比增长214%，季度活跃用户达到了接近5300
万，较去年增长了53%。
投资建议：公司二季度游戏实际付费用户大量流失，同时游戏市场研究及
数据分析服务商Newzoo对2022年全球游戏市场规模的预期由4月份的
2000亿美元下调至1968亿美元。其中，作为FreeFire主要业务领域的北
美市场今年的年增长率将仅为0.5%，由此我们大幅下调海外游戏收入增长
预期。在电商板块，由于TikTok针对东南亚电子商务的大力补贴政策及
TikTok电商直播GMV在东南亚的高速增长，公司面临激烈竞争，电商货币
化率面临一定压力。据此我们将公司2022-23年数字娱乐业务收入增速预
测由10%/10%下调至-10%/-5%，2022-23年电子商务货币化率预测由
9.8%/11.8%下调至7.8%/9.8%。2022-23年的预测营收由135.12/167.37亿
美元下调至111.20/141.87亿美元，2022-24年营收同比增长
11.7%/27.6%/29.5%；2022-24年归母净利润从-11.34/-4.93/-1.06亿美元调
整至-15.45/-15.37/-10.62亿美元，EPS从-2.03/-0.88/-0.19美元/股调整至
-2.76/-2.75/-1.90美元/股。随着东南亚互联网经济渗透率的持续提升，数字
支付渗透率的持续上升及公司降本提效的持续深入，公司有望实现长期可
持续发展，考虑TikTok竞争加剧及全球游戏收入市场规模预期整体下调影
响，调整为“持有”评级。
风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块
协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、市场竞争环境恶化风险
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电商业务：每订单亏损同比下降，月活用户与用户时长排名稳
定
2022Q2，电商业务实现GMV190亿美元，同比增长27.2%，GAAP收入18亿美元，同比
增长51.4%，总订单量20亿次，同比增长42.9%，调整后EBITDA亏损为6.48亿美元，去
年同期亏损为5.80亿美元，每笔订单亏损的调整后EBITDA为0.33美元，相比于去年同
期每订单0.41美元的亏损减少了0.08美元。
图1：冬海集团各季度电商业务收入情况（单位：百万美元）
2000300.00%
1755.69
1800
1595.08
1516.46250.00%
16001450.4
1400
200.00%
1155.19
1200
922.29
1000842.22150.00%
800
618.7
100.00%
600443.04
400302.59
263.250.00%
200
00.00%
2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2
GAAPrevenueYoY
资料来源：彭博、天风证券研究所
根据data.ai，2022第二季度在购物品类中，Shopee在GooglePlay的总使用时长在全球
排名第一，平均月活排名第二；在东南亚，印度尼西亚和中国台湾，Shopee的总使用时长
和平均月活均在购物品类里排名第一；在巴西，Shopee的总使用时长在购物品类中保持排
名第一，平均月活成为排名第一。目前Shopee在全球购物品类中的各个关键指标，如下
载量、使用时长、月活用户上持续排名靠前。然而，对比第一季度和第二季度全球热门应
用排行榜，可以看到在第一季度中Shopee下载量排名第七，而第二季度中Shopee下载
量跌出前十，说明Shopee移动端下载量的高速增长开始进入缓冲期，新增下载量减少。
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图2：data.ai2022Q2全球应用下载量榜单
资料来源：data.ai、天风证券研究所
图3：冬海集团各季度总订单量情况（单位：十亿）图4：冬海集团各季度GMV情况（单位：十亿美元）
19
2.52018.2
16.817.4
2218
1.9
21615
1.7
1412.6
1.4
1.512
1.110
18
6
0.54
2
00
2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2
资料来源：公司公告、天风证券研究所资料来源：公司公告、天风证券研究所
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数字娱乐业务：季活或趋平稳，挑战仍将持续
2022Q2数字娱乐业务收入与预售服务收入均有所下滑。Q2实现GAAP收入9亿美
元，去年同期10.24亿美元，同比下滑12.1%；预售服务收入为7.17亿美元，去年同
期11.80亿美元，同比下滑39.2%。
图5：冬海集团各季度数字娱乐业务收入情况（单位：百万美元）
1600200.00%
1415
1400166.77%
150.00%
120010991135
111.35%1024
1000104.08%900.3
71.59%93.22%100.00%
67.31%72.91%781
800
693
60056945.29%50.00%
370384
400
0.00%
-8.42%
200-20.68%
0-50.00%
2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2
数字娱乐业务GAAP收入（百万美元）YOY（%）
资料来源：彭博、天风证券研究所
作为Gerana王牌产品的《FreeFire》在下载量方面依然霸榜，但收益略有下滑。根据
data.ai的数据，《FreeFire》在2022年第二季度仍然是全球下载量最多的手机游戏，也
是本季度东南亚和拉丁美洲票房最高的手机游戏，并连续12个季度保持领先地位。同期，
《FreeFire》季度活跃用户达到6.19亿，相比于Q1的6.16亿，显示出一些活跃用户稳
定的早期迹象。但根据SensorTower统计，2022Q1《FreeFire》在全球手游收入榜位
列第十，截至2022Q2，该产品已跌出收入榜单前十。
其次，用户规模方面的变化也值得注意，公司二季度季活用户同比有一定程度的下滑，付
费用户大减，较Q1有略微好转。2022Q2，游戏娱乐业务季度活跃用户为6.19亿人，同
比下滑14.6%，环比上升0.55%，稍有抬头；季度付费用户数为5610万人，同比下降达
到39.2%，环比下降8.63%，降速放缓。付费用户的减少导致了公司游戏娱乐调整后
EBITDA从2021Q2的7.41亿美元降至2022Q2的3.34亿美元，降幅达到55%。
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图6：冬海集团数字娱乐业务季度活跃用户情况（单位：百万人）
资料来源：彭博、天风证券研究所
图7：冬海集团数字娱乐业务季度付费用户情况（单位：百万人）
资料来源：彭博、天风证券研究所
我们认为，作为SEA游戏娱乐业务主要收入来源的Garena在2022Q2依然面临多重挑
战，但可见向好的趋势，其根源是新冠疫情以来的通货膨胀和市场大环境的变化。根据
SensorTower发布的报告显示，作为《FreeFire》主要业务领域的北美市场，在2022
上半年表现并不乐观：其手游收入同比下滑9.6%，下载量同比减少2.5%，单看2022Q2，
收入就同比降低了11.4%。但《FreeFire》在全球下载量方面保持了领先地位，在东南亚
和拉丁美洲的主要市场增长方面保持了最高排名，且在活跃用户数方面展现了趋于稳定的
早期迹象。我们认为，尽管Garena本季度展现出向好的趋势，但由于游戏行业大环境的
多变，难以对收入及用户数做出前瞻性预测。
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