摘要
摘要
原油作为工业生产的血液，既是经济社会的动力源泉，也是各国进行战略
储备的必要工具，其价格变动能够给国民经济稳健运行和社会有效运转造成冲
击。21世纪以来，国际原油价格波动剧烈，而金融市场间的联系也愈发紧密。
由于股票市场具有高风险、高杠杆特征，加之油价变动对进出口国家存在必然
影响，国际原油价格与原油进出口国家股票市场间形成了共同的风险敞口，极
端风险溢出现象频发。然而，在“百年未有之大变局”之际，金融发展环境存
在诸多市场噪音，国际原油市场与股票市场面临着更加复杂的市场环境，二者
间风险关联机制的稳定性受到了严峻的挑战。
在上述背景下，本文立足于原油价格对股票市场的风险传导理论机制，从
风险溢出特征与风险溢出的影响因素两个视角出发。首先，运用
TGARCH-Copula-CoVaR方法捕捉国际原油价格变动对原油进出口国家股市的
时变风险影响特征，明晰国际原油价格极端上涨和极端下降对原油进出口国家
股市风险溢出效应的非对称性。其次，引入各国宏观不确定性和金融不确定性，
作为国际原油价格变动对原油进出口国家股票市场风险溢出（下文简称：原油-
股市风险溢出）的影响因素。并采用非参数分位数格兰杰因果检验，探究各国
上述两类不确定性因素对其原油 -股市风险溢出的异质影响。从而为各国原油 -
股市风险溢出效应、风险溢出的影响因素提供新的经验证据。得出以下五个结
论：
（1）国际原油价格对原油进出口国家股票市场的风险传染特征是时变的，
即极端市场时期的风险传染显著大于正常市场时期的风险传染。其中， 2020年
新冠疫情期间国际油价对原油进出口国家股市的极端风险传染与 2008年金融危
机、2014—2015年石油危机期间的特征不一致，表现在新冠疫情期间风险传染
的“急剧性”和金融危机、石油危机期间风险传染的“持续性”。
（2）国际原油价格对原油出口国家的上行风险溢出效应 0.0916和下行行风
险溢出效应?0.0125显著强于对原油进口国家的上行风险溢出效应0.0401和下行
风险溢出效应?0.0117。并且，国际原油价格对原油进出口国家股市的风险溢出
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摘要
效应具有显著的非对称性，即国际油价极端上涨与极端下跌对原油进出口国家
股市的风险溢出效应不同。
（3）国际原油价格对不同国家股票市场的风险溢出效应特征存在异质性。
原油出口国家中，沙特与阿联酋的原油-股市下行风险溢出更强，俄罗斯、加拿
大和挪威的原油-股市上行风险溢出明显。原油进口国家中，中国的原油-股市下
行风险溢出更为显著，而印度、日本、韩国和新加坡的原油-股市上行风险溢出
更强。
（4）原油进出口国家的宏观不确定性和金融不确定性对其原油-股市风险溢
出的因果关系呈现明显的非对称倒 U型特征。表明正常市场时期的原油-股市风
险溢出对不确定性更加敏感，而极端市场时期原油-股市风险溢出对不确定性的
响应程度较低。
（5）原油进出口国家的宏观不确定性和金融不确定性对其原油-股市风险溢
出存在不同程度的影响。其中，原油出口国家的原油-股市风险溢出更加脆弱，
容易受到不确定性因素的冲击，特别是宏观不确定性。而不确定性因素对原油
进口国家原油-股市风险溢出的冲击较弱，其中，由于新加坡的原油对外依存度
较高，不确定性因素对其的原油-股市风险溢出影响更深。
基于上述实证研究结论，文章立足于投资者、监管机构和政府部门，提出
相关建议对策。首先，投资者应该理性把握市场发展境况，及时调整对国际原
油和原油进出口国家股票资产的投资策略。其次，监管机构应该健全应对油价
变动对股市风险冲击的反馈机制，建立基于宏观不确定性和金融不确定性层面
的原油-股市风险监测体系和追踪机制。最后，政府部门应该探索兼顾降低原油-
股市风险溢出水平和警惕不确定性对原油-股市风险溢出影响的政策调控模式。
关键词：国际原油价格；原油出口国股市；原油进口国股市；风险溢出效
应；不确定性影响因素
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Abstract
Research on the Risk Spillover and Influencing Factors of
International Crude Oil Price to the Stock Market of Oil-importing
and Oil-exporting Countries
Sun Yingyue
Energy Finance
Directed by Wei Yu
Abstract
As the blood of industrial production, crude oil is not only the power source of
economy and society, but also the necessary tool of strategic reserve. Since the 21st
century, the international crude oil price fluctuates violently, and the linkage between
the financial market also strengthens unceasingly. Due to the high risk and high
leverage of the stock market, and the inevitable impact of oil price changes on the
importing and exporting countries, the international crude oil price and the stock
market of the crude oil-importing and -exporting countries have formed a common
risk exposure, extreme risk spillovers occur frequently. However, at a time when a
situation that hasn’t existed in nearly 100 years. There are many market noises in the
financial development environment. Meanwhile, the international crude oil market
and stock market are facing a more complicated market environment, the stability of
risk correlation mechanism between them are facing more severely challenged.
Under the above background, this paper bases on the risk transmission theory
mechanism of crude oil price to stock market, and proceeds from the two perspectives
of the risk spillover characteristics and the influencing factors of risk spillover. First,
we use the TGARCH-Copula-CoVaR method to capture the time-varying risk
characteristics of international crude oil price changes on the stock market of crude
oil importing and exporting countries, the asymmetry of the risk spillover effects of
extreme price rise and extreme price decline on the stock markets of oil-importing
and oil-exporting countries. Secondly, it introduces the macro-uncertainty and
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。。。以下略