摘要 作为新兴经济体国家的典型代表,中国企业开展跨国并购的历史较短。早期 企业跨国并购的目的大多是为了获取自然资源或能源,参与跨国并购的多为制造 业企业。世界第五次并购浪潮的新趋势表现为跨国投资企业由制造业向服务业的 转变。在中国供给侧改革、产业结构由传统产业向现代服务业升级和一带一路倡 议实施的大背景下,中国的服务业在稳步发展中实施“走出去”发展战略,中国服 务业跨国并购在数量和交易总额两方面都增长迅速。然而,以往的研宄侧重于发 达经济体和工业企业跨国并购的市场价值绩效和资本结构,忽视了新兴经济体和 服务业企业的跨国并购。为了弥补这部分文献研宄的不足,本研究以逆向投资理 论、市值管理理论和资本结构的权衡理论为基础,以2008-2017年中国服务业跨 国并购公告为样本,对新兴经济国家服务业逆向跨国并购如何影响企业市场价值 和资本结构,以及造成这种影响的各种宏、微观因素进行了探讨。 本文的核心研宄问题为新兴经济体服务业逆向跨国并购对企业价值的影响。 由于企业的价值包含股权价值(市值)和债权价值(杠杆)两部分,故本文以下 三个主要研宄问题将按照这两方面并列展开: 第一,新兴经济体服务业逆向跨国并购对企业市值的影响,以及对形成这种 影响的宏、微观关键因素进行评估。本研究以并购公告对股票市场和投资者的信 号理论效应和市值管理理论为基础,以2008-2017年753个中国服务业跨国并购 公告为样本,通过事件研究法,检验了影响新兴经济体服务业逆向跨国并购市场 价值绩效的宏观因素,包括行业类型、服务子行业和股票市场类型。此外,还检 验了并购合同规模、股权交易比例、B/M比率、债务权益比率、企业规模等微观 层面的财务因素,对并购企业的市场价值绩效的影响。 第二,新兴经济体技术寻求型服务业逆向跨国并购对企业市场价值绩效的影 响,以及对造成这种影响的相关因素进行分析。本研宄以市值管理理论和逆向投 资理论为基础,以2008-2017年270个中国技术寻求型服务业跨国并购公告为样 本,通过事件研宄法,检验了并购经验、并购形式、并购比例和并购市场类型对 新兴经济体技术寻求型服务业跨国并购市场价值绩效的影响。 第三,新兴经济体服务业逆向跨国并购对企业杠杆的影响,以及不同并购动 机下企业微观财务因素对杠杆调整速度的异质性影响。本研宄以权衡理论为基础, 以2008-2017年753个中国服务业跨国并购公告为样本,基于三种并购动机(整 合动机、多元化动机和政策动机),考察了企业并购前后杠杆以何种形式调整, 以及微观财务因素(现金流动性、杠杆调整距离、财务赤字、平均杠杆率等)对杠 杆调整速度的异质性影响。 本文主要结论和理论贡献包括以下三个方面: 第一、中国服务业跨国并购自2013年以来取得了显著的市场价值绩效。在 服务业的于行业中,只有技术服务业和公共服务业的跨国并购具有统计学意义上 显著的市场价值绩效。在影响服务业跨国并购市值的关键因素中,并购合同额的 规模与服务业跨国并购市值绩效呈显著正相关。 本研宄为中国服务企业跨国并购提供了理论贡献,也有助于加深对新兴经济 体股票市场对海外服务业企业跨国并购反应的理解。其次,本研究的结果提供了 关于服务业企业跨国并购市场反应的新见解。是基于产业异质性对服务业子行业 跨国并购市场价值进行系统比较的首批研究之一。最后,通过研宄宏观和微观财 务因素对服务业企业参与跨国并购的异常回报率的影响,解释了技术协同效应和 溢出效应、政府的支持和并购合同大小对新兴经济体服务业跨国并购市场价值的 显著影响。 第二、我国的技术寻求型服务业逆向跨国并购取得了显著的市场价值绩效。 由于并购经验缺乏的原因,2013年之前没有取得显著的绩效。并购后掌握终极 所有权的技术寻求型并购企业没有取得显著绩效。横向并购的企业取得了显著的 市场价值绩效。创业板市场的并购企业取得了显著的市场价值绩效。 本研宄指出了以往鲜有涉及的新兴经济体技术寻求型服务业跨国并购的理 论基础和典型特征,加深了对技术寻求型服务业和新兴经济体跨国并购的深层次 理解。厘清了新兴经济体技术寻求型服务业跨国并购与企业市场价值绩效之间的 关系。其次,探析了影响新兴经济体技术寻求型服务业跨国并购市场价值绩效的 深层因素。本研宄的结论提供了关于并购经验、并购形式、并购比例和并购市场 类型与新兴经济体技术寻求型服务业跨国并购之间深层次关系的新见解。 第三、以整合和多元化为基础的并购杠杆在并购前后呈倒U型调整;政策 性并购的杠杆在并购前后表现为U型调整。杠杆调整距离更远和现金流动性较 高的企业,在所有并购动机下都调整得更快。实际杠杆低于平均杠杆水平会对杠 杆调整速度产生负面影响。 本研宄厘清了杆调整速度与不同并购动机的关系,揭示了新兴经济体国家服 务业跨国并购企业的特征和微观财务因素对杆调整速度的影响机制。此外,本研 宄基于新兴经济体国家服务业跨国并购动机的差异,揭示了并购企业微观财务因 素对杆调整速度影响的异质性。 关键词:跨国并购;逆向并购;市场价值;服务业;新兴经济体;技术并购; 杠杆;并购动机