数据来源：wind，光大保德信基金。数据来源：wind，光大保德信基金
2）2008-2013年间，森马休闲服饰业务收入复合增长率为11.3%，而儿童服饰业务收入
复合增长率为35.8%，在收入中占比也从17%提升至35%
图4： 2008-2013休闲服饰业务收入情况（百万元）图5： 2008-2013儿童服饰业务收入情况（百万元）
数据来源：wind，光大保德信基金。数据来源：wind，光大保德信基金
3）2009-2013年间，休闲服饰的渠道数量从3258家提升至4029家，儿童服饰的渠道
数量则从1901家提升至3471家。近两年，由于受到库存危机和电商渠道的影响，实体渠
道有所减少。但调整完毕后，将继续向3-4线及更低层次的地区谋求发展空间
图6： 2009-2013休闲服饰业务渠道数量图7： 2009-2013儿童服饰业务渠道数量
数据来源：公司年报，光大保德信基金。数据来源：公司年报，光大保德信基金
4）尽管目前童装渠道数量占比已达46%，但由于单店面积较小，童装在渠道面积中占
比仅为32%。目前已加入婴幼童品牌迷你巴拉及配饰品牌梦多多，未来发展蘑菇型店铺，继
17%
46%
19%
-13%
-4%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
200820092010201120122013
休闲服饰yoy
74%
54%
40%
3%
20%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
200820092010201120122013
儿童服饰yoy
3258
4007
44724426
4029
23%
12%
-1%
-9%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
20092010201120122013
休闲服饰yoy
1901
2676
336033083471
41%
26%
-2%
5%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
20092010201120122013
儿童服饰yoy
续扩大营业面积是支撑童装业务收入增长的重要因素
图8： 2009-2013休闲服饰业务渠道面积（万平米）图9： 2009-2013儿童服饰业务渠道面积（万平米）
数据来源：公司年报，光大保德信基金。数据来源：公司年报，光大保德信基金
2. 管理层简析：典型的家族企业
森马是典型的家族企业，邱氏家族有绝对控股权，董事长邱光和为公司实际控制人
邱光和、周平凡、邱艳芳、邱坚强和戴智约共同持有森马控股股东森马集团100%的股
权。其中，邱光和和邱艳芳为妇女关系，邱艳芳与周平凡为夫妻关系；邱光和与邱坚强
为父子关系，邱坚强与戴智约为夫妻关系
图10：森马服饰实际控制人为邱光和
数据来源：申万研究，光大保德信基金
36
44
62
67
7471
22%
41%
8%10%
-4%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%1030
40
50
60
70
80
200820092010201120122013
休闲服饰yoy1122
27
34
38%
55%
29%23%26%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%51525
30
35
40
200820092010201120122013
儿童服饰yoy
森马集团股份有限公司
邱艳芳
周平凡
（董事兼
总经理）
邱光和
（董事长）
邱坚强
（副董事
长）
戴智约
15%15%40%15%15%
2.69%2.69%7.16%4.78%0.6%
浙江森马服饰股份有限公司
浙江森马投资有限公司
39.33%
8.96%
62.69%
董事长邱光和是整个公司的灵魂人物，但目前已经63岁，较少管理公司实际运营
目前主要由：
1）儿子邱坚强任副董事长，管理森马对外投资决策。但邱坚强能力较为一般，2013
年曾经意图收入国内中高端男装品牌GXG但被否决
2）女婿周平凡任总经理，管理森马品牌业务并负责供应链、加盟等多项业务。周
平凡管理能力较为出众，对行业理解深刻
3）职业经理人徐波任董事，管理巴拉巴拉品牌及童装业务。徐波在森马刚成立时
加入森马，目前在森马工作超过17年，2002年巴拉巴拉品牌成立后负责公司童装业务
二、 行业分析
1. 休闲服饰行业：增速放缓、竞争激烈但空间巨大
对于国内休闲服饰行业的零售额规模，缺乏权威的统计口径，这也是由休闲服饰本
身缺乏明确边界所决定的。根据Euromonitor的统计，2013年国内休闲服饰行业容量为
15327亿元，但增速从2011年开始放缓
图11：2008-2013国内休闲服饰销售额及增速（亿元）
数据来源：Euromonitor，光大保德信基金
由于行业数据缺乏参考意义，自下而上从行业中公司的角度来分析这个行业。在休
闲服饰这个子行业中，有四种主流企业：
1）全国性本土品牌。如以纯、森马、美邦、真维斯、佐丹奴、班尼路、堡狮龙等，其
规模在20亿以上，主要集中在2、3线城市，开始向更低级的市场渗透
2）地域性本土品牌。如唐狮、Cache&cache、KAMA、三福、潮流前线等，其规模主要
在10-20亿之间，主要集中在3、4线城市，开始退出这个市场
3）国际性休闲品牌。如Inditex（ZARA母公司）、H&M、Uniqlo，这些公司在2011年前
10.3%
12.9%
14.2%
10.2%
8.1%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
200820092010201120122013
销售额yoy
后进入中国市场，占有率提升迅速，主要集中在1、2线城市。截止2013年末，优衣库
257家、H&M 176家、GAP 71家、Inditex 457家、C&A 55家
4）网络休闲服饰品牌。如凡客诚品、韩都衣舍、裂帛、茵曼，这些品牌定位更细分，
但也导致规模不是很大，约在10亿元左右
图12：国内市场主要大众休闲服饰品牌近年发展情况（单位：百万元）
数据来源：BLOOMBERG，银河证券，光大保德信基金
大众休闲（Inditex、H&M、Uniqlo）、体育服饰（NIKE、ADS、VF）及奢侈品（LVMH、
DIOR、Richemont、Hermes）。其中，大众休闲及体育用品凭借广泛的用户覆盖、高性
价比的产品、优秀的存货周转率来实现在细分市场中的高集中度，并获得成为大市值公
司的基础
图13：国际市场服装配饰行业主要大势至公司列表
领域 公司
收盘价
（USD）
市值 ROE PE 13-14
增长率 (MLN USD） (%) 2013 2014E 2015E
运动
户外
NIKE 72.486364824.524.424.521.59%
Lululemon 45.58661928.223.924.120.213%
ADS 106.662231514.620.518.114.92%
收入 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
森马休闲(百万人民币) 1500 2734 3195 4677 5587 4882 4683
加盟收入 2009261331543862428042263908
估计终端零售 80-90亿
美邦服饰(百万人民币) 3156.5 4473.7 5217.5 7500.5 9945.1 9509.6 7889.6
加盟收入 1835 2286 2340 2969 3663 3914 3903
估计终端零售 120亿左右
佐丹奴（国内）(百万港币) 1349 1689 1633 1781 2029 1898 1727
渠道（国内） 820 909 1017 1188 1372 1243 1161
真维斯（国内）(百万港币) 2587 3335 3750 4158 4730 4959 4682
渠道（国内） 1667 2008 2309 2671 2931 2804 2890
班尼路（国内）(百万港币) 1584 1589 2311 2463 3089 3653 3038
渠道（国内） 3477 3347 3828 3639 3894 4044 3820
堡狮龙(国内)(百万港币) 2568 2317 2254 2306 2642 2744 2517
渠道（国内） 551 492 578 733 771 598 300
H&M(China)（百万瑞典克郎） 456 827 1513 2340 3283 4884 6655
渠道数（国内） 13 27 47 82 134 176
UNIQLO（百万人民币） 9000
渠道数（国内） 257。