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机构持股对企业债券风险溢价的影响研究
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A Study on the Effect of Institutional Investors Holding
Shares on the Risk Premium of Corporate Bond
作者姓名：关博文
专业名称：工商管理
研究方向：财务与金融管理
指导教师：王爱群教授
学位类别：管理学博士
培养单位：管理学院
论文答辩日期：2018年6月1日
授予学位日期：年月日
答辩委员会组成
姓名 职称 工作单位
主席 支大林 教授 东北师范大学
委员 郝庆升 教授 吉林农业大学
马飞 教授 吉林大学
董秀良 教授 吉林大学
尹苗苗 教授 吉林大学
摘要
I
摘要
债券融资是我国重要的融资方式，相比较股权融资，债券具有约束力强、
能够发挥杠杆调节作用、保护所有权地位等优势。与金融机构贷款相比，债券
又是一种可交易的有价证券，具有强流动性和低融资成本的优点。虽然债券市
场近十几年得到了长足发展，但是其发展规模相比较股票市场和金融贷款市场
仍有不小的差距。促进企业债券市场的发展已成为我国长期战略目标。过高的
债券风险溢价严重阻碍了企业债券的发行，企业债券融资能否合理规范的估值
和定价，既关系到公司的融资成本，也关系到我国债券市场的运行效率。目前
国内对企业债券市场的研究刚刚起步，缺乏系统、全面的理论分析和实证研究，
亟待对企业债券市场进行更加细致和深入的研究
债券风险溢价基本上取决于企业无法履行其债务义务的可能性，前人的研
究大多考虑公司财务层面信息对债券风险溢价的影响，但是公司违约的可能性
还取决于准确评估违约风险的代理成本。公司治理结构特征最能体现相关利益
者的代理冲突。机构投资者已经成为重要的流通股股东，由于其本身的专业性
和持股规模的提高，机构持股越来越能够影响公司治理活动。机构投资者由于
投资目的不同、理念不同等，其持股行为的治理作用对债权人的利益往往表现
较大的异质性。一方面，机构投资者有能力解决信息不对称问题，发挥积极的
监督作用，缓解了内部控制人对债券持有人的利益冲突，使债券投资者要求的
风险溢价降低。另一方面，机构投资者作为重要的股东，在校准了管理层的目
标和自己的目标一致后，由于收益结构不同，机构投资者有时迫使内部控制人
采取高风险高收益项目，这就有可能产生了内部控制人和债权人的冲突，公司
风险升高，违约可能性就升高，进而债权人要求较高的债券风险溢价
当前，国外学者关于机构投资者持股对债券风险溢价的影响研究已经取得
了一定的研究成果。但是我国关于机构投资者持股行为的经济后果研究起步较
晚，而且大多研究基于股票市场上机构投资者的积极和消极作用，很少考虑到
机构投资者的治理作用对债券市场的影响。为此，本文首先在基础理论框架下
对相关研究进行系统的文献梳理，引出本文的研究空间。其次，根据对债券市
场和机构投资者发展的现状分析，说明了机构投资者参与公司治理的必然性和
必要性，并从理论上分析了机构投资者对债券风险溢价的积极和消极效用。再
吉林大学博士学位论文
II
次，从三条主线研究机构投资者对债券风险溢价的影响，第一条为机构投资者
持股行为对债券风险溢价的直接影响，第二条为以公司治理为视角的机构投资
者对债券风险溢价的影响路径，第三条为考虑异质性机构投资者持股行为对债
券风险溢价的差异化影响。最后，根据本文的研究结论提出了相应的政策建议
通过上述研究，本文得出的主要结论是：
（1）对债券市场和机构投资者发展的现状分析，发现债券市场已经取得
较大的发展，但是相比较股票市场和金融机构贷款仍有不小的差距，而且发展
结构不合理。机构投资者从持股规模、投资领域等方面已经成为资本市场的重
要力量，其持股行为越来越能够影响公司决策
（2）实证检验机构投资者持股行为对债券风险溢价的直接影响。研究发
现，持股数量层面上，机构投资者持股比例越高越能显著降低债券风险溢价
持股时间层面上，发现机构投资者的长期持股能更好的起到监督作用，显著降
低债券风险溢价，机构投资者的短期持股与债券风险溢价正相关，但不显著，
进一步在区分产权性质的稳健性检验中得到，由于国有企业存在隐性担保作用，
致使机构投资者追求短期收益，损害公司价值的行为不能被投资者所感知，非
国有企业中短期机构投资者持股显著增加债券风险溢价。持股稳定性层面上，
发现机构稳定持股可能是由于降低公司股票价格波动率，从而显著降低违约风
险。不稳定的机构投资者持股的频繁交易会造成股票市场动荡，不利于债券投
资者估计企业价值，进而要求高的风险溢价。最后考虑股权集中度的情况下，
集中的股权可以增强机构投资者持股行为的影响效果
（3）实证检验公司治理视角下机构投资者持股对债券风险溢价的影响
从股东治理、管理层治理、董事会治理和信息环境治理四个方面，研究机构投
资者持股通过公司治理对债券风险溢价的影响路径，结果发现，股东治理是机
构长期持股和稳定性持股对债券风险溢价影响的中介变量，长期和稳定的机构
投资者可以通过监督作用减少大股东的资金占用行为，保护中小股东和债权人
的利益，进而表现出较低的债券风险溢价
管理层治理是机构持股比例、机构短期持股、机构稳定持股对债券风险溢
价影响的中介变量，机构稳定和高比例持股更关注企业价值的提升，他们可以
实施一些激励计划来提高管理层的薪酬业绩敏感性以达到目的。虽然机构短期
持股也可以提高管理层薪酬业绩敏感性，但是短期持股的机构投资者更表现为。