2019年1月14日
敬请参阅尾页之免责声明一、 第一重背离：销售增速与投资增速
1. 销售增速向下，投资增速向上
房地产销售是房地产投资的先行指标。本世纪以来的六轮房地产小周期中，我国房地产销
售增速与投资增速高度相关，且具备约3个月左右的领先性（图3）。这主要是因为房企
的资金周转高度依赖销售回款。房企获得销售回款后才能够继续拿地，再进行建筑施工，
在数据上就体现为销售增速领先于投资增速
图3：房地产周期中销售增速领先于投资增速
资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究
图4：2018年房地产销售下行而投资反弹
资料来源：招商银行研究院、招银国际研究
2018年房地产销售增速下滑，而房地产投资增速仍居于高位，明显与历史趋势不符（图
4）。截止11月销售面积累计同比由2017年的7.7%下滑至1.4%，销售金额累计同比由
13.7%下滑至12.1%。而房地产投资增速于2月出现反弹，累计同比由2017年的7%升至
9.8%，之后一直保持近两位数的增长。而在此前数轮房地产周期中，房地产投资增速均伴
随着销售增速的回落而下行
2. 房地产销售增速的“厚尾”更“厚”
房地产销售增速为何持续回落？从历史上看，我国房地产周期的上行期（upswing phase）
短于下行期（downswing phase），即存在“右侧厚尾”（upper fat-tail）现象。2009-2015
年的两轮完整房地产周期中，销售增速上行期平均历时约1年（分别为11个月和12个
月），下行期平均历时约2年（分别为27个月和24个月）。而2015年至今的不完整周
期中，销售增速上行期历时14个月，与此前相若；但下行期则显著拉长，至今已有31个
月仍未见拐点
房地产销售增速的“厚尾”现象与房地产行业调控政策“松短紧长”的特征相关（图5）。出现
这一特征的原因在于，商品房兼具投资和消费属性，随着城镇化进程和人口迁徙变化，供
给有限而需求刚性，价格易涨难跌，调控政策因而“松短紧长”
然而，影响房地产周期的因素是复杂的，行业调控政策只是其中一个因素。城镇化、人口
迁徙和结构变化决定房地产长周期；而货币政策和调控政策影响小周期。与前两轮小周期
相比，本轮房地产周期销售增速的“右侧厚尾”现象更为显著：销售增长下行历时拉长，与
此同时销售增长具有韧性导致跌幅相对较小。究其原因，主要有两方面：
一是本轮房地产周期下行期政策组合的推进节奏和力度较前两轮不同（图5）。首先，货币
政策相对宽松。次贷危机后的三轮房地产周期中，第一轮下行期5次提准、8次加息（收
紧），第二轮下行期1次降准（中性），而本轮下行期货币政策虽然表述为“中性”，但实际
上降准已达5次，明显更为宽松。其次，房地产调控“因城施策”使得调控政策的节奏和力度
出现结构分化。2016年以来，一二线城市在“五限”和“两竞”的政策下，楼市迅速降温，商
品房销售面积和价格同比增速显著下滑。由于三四线城市房地产调控政策出台较晚且尺度
宽松，商品房销售面积和价格同比增速因此下滑较慢（图6、7）。考虑到三四线城市销售
面积占全国销售面积比重超过七成，更具弹性的调控政策使得全国房地产销售具有韧性，
下行较前两轮更为平缓
-30
-20
-101030
40
50
60
房地产投资同比房地产销售面积同比（%）791151525
30
商品房销售面积:累计同比
商品房销售额:累计同比
房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）（%）（%）
2019年1月14日
敬请参阅尾页之免责声明 3
图5：房地产周期存在“右侧厚尾”现象
资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究
图6：三四线城市商品房销售面积颇具韧性
资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究
图7：三四线城市商品房价格增速下滑相对较慢
资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究
图8：2016-2017年棚改货币化比例显著提升
资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究
二是棚改货币化安置的推动（图8）。2015-2017年棚改货币化安置比例显著提高，从30%
上升至60%。根据住建部披露的信息测算1，2015-2017年棚改货币化对全国住宅销售的贡
献率逐年上升，分别为14%、18%、21%。2017年，棚改货币化安置对一二线、三四线城
市住宅销售贡献率分别为15.2%，23.9%（表1）。去年下半年棚改货币化政策虽有所调整，
但全年安置比率仍然处于高位，对商品房销售形成支撑
表1：棚改货币化安置对三四线城市销售的拉动显著高于一二线城市
商品房销售面积 销售面积:住宅 货币化安置面积 货币化安置对住宅销售贡献 货币化安置对商品房销售贡献
一二线 三四线 一二线 三四线 一二线 三四线 一二线 三四线 全国 一二线 三四线 全国
2013 41,839 88,712 36,429 79,294 408 1,633 1.1% 2.1% 1.8% 1.0% 1.8% 1.6%
2014 38,568 82,080 33,069 72,113 719 2,876 2.2% 4.0% 3.4% 1.9% 3.5% 3.0%
2015 42,173 86,322 36,088 76,318 3,055 12,220 8.5% 16.0% 13.6% 7.2% 14.2% 11.9%
2016 52,262 105,087 44,366 93,174 4,996 19,986 11.3% 21.5% 18.2% 9.6% 19.0% 15.9%
2017 50,019 119,389 40,965 103,824 6,212 24,847 15.2% 23.9% 21.5% 12.4% 20.8% 18.3%
资料来源：WIND、住建部公告、招商银行研究院、招银国际研究
注：一二线城市销售面积为“40大中城市”中的27个一线、二线城市销售面积。三四线城市销售面积为全国销售面积减去27个一二线城市销
售面积
1住建部2017年2月披露“2016年全国棚改开工606万套，其中货币化安置比例为48.5%，去化商品房库存2.5
亿平米”，由此推得货币化安置的套均面积约为85平米。据此可计算每年的货币化安置的销售面积：货币化安置
的销售面积=棚改套数*货币化安置比例*套均面积
-30
-20
-101030
40
50
60（%）上行（11M）下行（27M）上行（12M）下行（24M）上行（14M）下行（31M）
-60
-10
40
90
140
一线城市二线城市三线城市（%）
三四线与一二
线销售同比增
速出现分化
-10
-551525
30
百城住宅价格指数:一线城市:同比
百城住宅价格指数:二线城市:同比
百城住宅价格指数:三线城市:同比
（%）1030
40
50
60
70100
200
300
400
500
600
700
棚改规划套数棚改实际套数棚改货币化比例（右轴）
（万套）（%）
2019年1月14日
敬请参阅尾页之免责声明 4
3. 房地产投资增速先于销售增速反弹
去年房地产投资增速先行出现反弹，原因主要是受到土地购置费高增长的驱动。土地购置
费累计同比增速由2017年的23.4%快速攀升至2018年11月的60.5%（图9）。此外，
棚改也直接或间接对房地产投资构成支撑，实物化安置直接拉动建安投资，货币化安置则
通过商品房销售和库存去化间接拉动土地成交和房地产投资（图10）
图9：土地购置费快速增长带动投资增速反弹
资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究
图10：棚改→三四线销售→库存去化→拿地→投资
资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究
总结房地产销售增速与房地产投资增速背离的原因，销售端是在逐渐趋严的调控政策之下
呈放缓之势，而在货币政策较松和棚改货币化安置的支撑下，房地产销售又表现出一定的
韧性，厚尾现象明显；投资端则主要是由于土地购置费的高增长而率先反弹，房地产销售
增速与投资增速因此出现背离
二、 第二重背离：土地购置费增速与建安设备费增速
1. 土地购置费高增长，建安设备费负增长
从历史上看，土地购置费增速与建安设备费增速具有较强的相关性。2009年以前，两者走
势高度一致。2009年土地“招拍挂”制度迅速推广后，土地购置费增速的波动性显著上升，
但两者的走向仍大体保持一致。这主要因为房企要先拿地再施工，且拿地与施工均受商品
房销售影响
图11：土地购置费与建安设备费增速出现背离
资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究
图12：房地产投资中土地购置费增速一枝独秀
资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究
2018年房地产投资大体保持了10%的增长，但从构成看却是“冰火两重天”：截至11月份
的累计同比，土地购置费达61%，拉动房地产投资同比增速12.7个百分点；建安设备费
-3.8%，拖累房地产投资同比增速2.8个百分点（图11、12）。两者背离，值得深究
-101030
40
50
60
70
80
房地产开发投资完成额:累计同比土地购置费:累计同比
建安设备费:累计同比
（%）
-40
-2020
40
60
80
一线城市销售面积同比三线城市销售面积同比
商品房库存面积同比（%）
三四线销售韧性
带动库存去化
-40
-2020
40
60
80
100
土地购置费:累计同比建安设备费:累计同比
房地产开发:累计同比
（%）
-40
-2020
40
60
80
建筑工程同比安装工程同比
设备工器具购置同比土地购置费同比
其他（税费等）
（%）。