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投资摘要
关键结论与投资建议
超市行业具有更强的抗周期性，在社零增速下滑的大背景下，对于主营必选品
类的超市企业将取得更加稳健的表现。此外，超市行业的格局变化将更为重要
我们认为，随着线上下将走向均衡，以及地域性区隔持续减弱，我国超市行业
进入集中度加速提升的阶段。在这一过程中，具备优秀经营能力的企业，通过
高速展店-规模效应-采购端价格优势+卓越内控的路径，将有望复制沃尔玛的成
功路径
核心假设或逻辑
第一，我们认为超市企业具有较好的抗周期性，通过对比美国社零增速和龙头
企业的同店增速，得到部分印证
第二，社会零售总额增速放缓是经济增速放缓的必然结果，同时我们对超市企
业的同店增速也不宜有过高的预期，沃尔玛的发展印证同店增速放缓与市场份
额提高并不矛盾
第三，基于补贴打造规模的商业模式，无论是注重实体还是致力于打造全渠道
融合，在短期爆发性规模扩张后，或将形成一定的规模效应，然而长期的盈利
能力仍然存疑。零售需要不断适应变化的客户需求，最核心竞争力是精细化管
理能力
与市场预期不同之处
我们对超市行业持乐观态度，认为市场集中度的提升更为重要。消费增速下行
是经济增速放缓的必然结果，社会零售总额增速仍为正数就意味着并非“消费
降级”。消费者的消费行为虽然受到经济状况的制约，但是消费行为是有惯性的，
消费者的乐观状况或将有一定程度收缩，会选择以更经济、更理性的方式选择
消费组合。能为消费者提供更高性价比，具备精细化管理能力的企业将受益
此外，行业增速放缓将对行业集中度提升在一定程度上是有利的，落后企业加
速淘汰，优势企业将获得更高的份额
股价变化的催化因素
第一，优势企业展店加速，门店培育期缩短
第二，创新创业型公司在经营周转、运营增效等的累计改善效用逐步释放
核心假设或逻辑的主要风险
第一，社零增速大幅下滑，整体消费状况受到较大冲击
第二，零售新物种对探索转型的实体零售企业冲击加剧
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内容目录
从沃尔玛美国说起：集中度的提升是长期持续的 ......... 6
国际的启示：超市行业集中度提升空间巨大 .... 7
整体零售格局：先天不足的实体，与高度发达的电商 ...... 7
超市行业格局：高度分散，集中度提升进行时 ..... 9
永辉超市：全国扩张提速，进入沃尔玛发展第二阶段 .. 9
收入端和展店增速：永辉门店扩展增速达18.99% ......... 10
供应链与后台建设：内部优化举措在财务上得以体现 .....11
产品结构的异同：高生鲜占比更符合中国消费趋势 ....... 15
家家悦：区域填满策略，生鲜品类渗透率高达60% ... 16
开店策略：区域深耕-全省拓张，并购青岛维克助力 ...... 16
市场空间：烟威模式异地复制，山东潜在市场空间达千亿 ......... 17
精细化管理能力卓越，重视后台建设 ..... 18
杜邦分析：提升周转率是关键18
沃尔玛vs永辉：净利率相近，周转率和财务杠杆差距较大 ....... 19
沃尔玛vs家家悦：净利率、资产周转率仍有较大提升空间 ....... 21
如何看待当前时间点的超市行业 ........ 23
沃尔玛美国的启示：同店增速与宏观高度相关缺具备更强的抗周期性 ... 24
沃尔玛美国：2011年后同店状况和经济的相关性 .......... 27
沃尔玛中国：门店443家，Q2同店增速1.50%28
国信证券投资评级 ...... 31
分析师承诺 .... 31
风险提示 ........ 31
证券投资咨询业务的说明 ....... 31
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图表目录
图1：沃尔玛美国收入及增速（百万美元、%） .......... 6
图2：沃尔玛美国收入及占沃尔玛总收入比重（百万美元、%） ......... 6
图3：沃尔玛美国门店数及增速（家、%） ..... 6
图4：沃尔玛美国收入及占沃尔玛总收入比重（百万美元、%） ......... 6
图5：FY1993-FY2018美国零售和食品服务销售额及沃尔玛美国收入占比（百万美元、%）图6：2017年美国前十大零售商市场份额（%）......... 7
图7：2015-2017年主要国家零售市场规模（亿美元） ........... 7
图8：2017年主要国家食品零售商市场规模（亿美元） ......... 7
图9：2017年主要国家食品零售商与非食品专业零售商的占比（%、%） ..... 8
图10：2017年主要国家电商在零售整体中占比（%） ........... 8
图11：2017年主要国家前五大零售商及市场份额（%） ........ 8
图12：2017年主要国家前五大食品零售商及市场份额（%） . 8
图13：中国与部分发达国家实体零售CR5对比图（%） ........ 9
图14：中国前十零售商市场份额前后对比（%） ........ 9
图15：永辉营收占中国社零总额比例（%） . 10
图16：沃尔玛美国的收入占美国零售和食品服务销售额的比例（%） .......... 10
图17：永辉超市营收及增速（亿元，%） ..... 11
图18：永辉超市门店数及增速（家，%） ..... 11
图19：沃尔玛与永辉营收增速对比（%，%） .......... 11
图20：沃尔玛与永辉门店增速对比（%，%） .......... 11
图21：中国社零总额增速和永辉超市营收增速对比（%、%） ......... 11
图22：美国零售和食品服务销售增速和沃尔玛美国的营收增速对比（%，%） ........ 11
图23：永辉人销及增速（万人/人，%） ........ 13
图24：沃尔玛人销及增速（万人/人，%） .... 13
图25：沃尔玛与永辉毛利率对比（%，%） .. 14
图26：沃尔玛与永辉SG&A费用率对比（%，%） .. 14
图27：沃尔玛与永辉净利率对比（%、%） .. 14
图28：沃尔玛与永辉存货周转率对比（次，次） ...... 14
图29：沃尔玛历年存货周转率（次）14
图30：沃尔玛美国近年来分季度同店库存增速（%） ........... 14
图31：沃尔玛美国近年分季度同店销售、同店客流量、同店客单量（%、%、%） . 15
图32：沃尔玛美国近年分季度同店库存同比增速（%） ....... 15
图33：永辉超市收入构成（亿元） ... 15
图34：2017年永辉、家家悦、人人乐、三江购物、新华都生鲜+食品收入占比（%）
.......... 15
图 35：2018H1公司分产品营业收入构成（亿元、%） ....... 16
图 36：2018H1公司分地区营业收入构成（亿元、%） ....... 16
图 37：公司历年分地区门店数量构成（个）16
图 38：公司各季度新增门店数（家） ........... 16
图 39：山东省历年人均GDP（元） . 17
图 40：山东省历年社会消费品零售总额及增速（亿元，%） ........... 17
图 42：山东省历年全体居民人均可支配收入（元） . 17
图 43：山东省历年全体居民人均消费支出及食品烟酒支出占比（元，%） .. 17
图 43：2018H1家家悦分产品营业收入构成（%） ... 18
图 44：FY2002沃尔玛美国分产品营业收入构成（%） ....... 18
图45：可比区间内沃尔玛和永辉超市的ROE对比（%、%） .......... 19
图46：可比区间内沃尔玛和永辉超市的净利率对比（%、%） ......... 19
图47：可比区间内沃尔玛和永辉超市的资产周转率对比（次、次） . 20
图48：可比区间内沃尔玛和永辉超市的权益乘数对比 ........... 20
图49：可比区间内沃尔玛和永辉超市的毛利率率对比（%）20
图50：可比区间内沃尔玛和永辉超市的费用率对比（%） .... 20
图51：沃尔玛历年的毛利率、总费用率以及净利率（%） .... 20
图52：沃尔玛历年的资产周转率（%）......... 20
图53：沃尔玛历年的资产及负债结构（%） . 21
图54：永辉超市历年的资产及负债结构（%） .......... 21
图55：沃尔玛历年的资产主要科目/销售收入（%） .. 21
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图56：永辉超市历年的资产主要科目/销售收入（%） .......... 21
图57：可比区间内沃尔玛和家家悦的ROE对比（%、%） .. 21
图58：可比区间内沃尔玛和家家悦净利率对比（%、%） .... 21
图59：可比区间内沃尔玛和家家悦的资产周转率对比（次、次） ..... 22
图60：可比区间内沃尔玛和家家悦的权益乘数对比 .. 22
图61：可比区间内沃尔玛和家家悦的毛利率率对比（%） .... 22
图62：可比区间内沃尔玛和家家悦的费用率对比（%） ....... 22
图63：沃尔玛历年的资产及负债结构（%） . 23
图64：家家悦历年的资产及负债结构（%） . 23
图65：沃尔玛历年的资产主要科目/销售收入（%） .. 23
图66：家家悦历年的资产主要科目/销售收入（%） .. 23
图68：历年美国GDP增速、零售和食品销售总额增速、人均可支配收入增速对比（%）
.......... 24
图69：我国社会零售总额增速放缓（%） ..... 24
图70：我国消费者信心指数变化状况24
图71：历年美国GDP增速和沃尔玛美国同店销售增速对比（%、%） ........ 25
图72：历年美国人均可支配收入增速和沃尔玛美国同店销售增速对比（%、%） .... 25
图73：历年美国零售和食品服务销售总额同比增速和沃尔玛美国、costco美国同店销
售增速对比（%、%） ........... 25
图74：历年美国零售和食品服务销售总额同比增速和沃尔玛美国营业利润增速对比
（%、%） ..... 26
图75：历年沃尔玛美国收入增速与[（1+同店增速）*（1+展店增速）-1]的对比 ...... 26
图76： FY1993-FY2018美国零售和食品服务销售额及沃尔玛美国收入占比（百万美
元、%） ........ 27
图77：沃尔玛美国同店客单价同比增速和季度CPI增速对比（%） . 27
图78：沃尔玛美国同店销售增速和季度GDP增速对比（%） .......... 27
图79：沃尔玛美国同店销售增速和人均可支配收入增速对比（%）.. 27
图80：沃尔玛美国同店销售增速和食品销售总额